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20世紀90年代后期股市泡沫的有趣特點是，它非常短暫 1999年末納斯達克綜指飆升，但從2000年2月到當年9月，納斯達克綜指跌去四分之三，投資者損失慘重。股市泡沫到底是如何形成的？
作者：布拉德-德朗(Brad Delong) 康斯坦丁-馬金(Kongstantin Magin)
幾乎沒有人會否認，股票市場在20世紀的最后幾年形成了泡沫。想想這些著名的事件吧，比如市場沒能弄清楚，其實3Com擁有手持電腦制造商Palm的多數股權；1999年末納斯達克綜指飆升，達到了令人眩目的高位，在至2000年冬季末市場見頂的一年里市值翻了一倍還多；還有，從2000年2月到2002年9月，納斯達克綜指跌幅達四分之三，投資者在納斯達克市場上損失巨大。所有這些事情都發生了，盡管期待已久的衰退比任何人事先預測的程度都要淺，而生產力趨勢增長如此之快，甚至超過了“新經濟”最狂熱支持者的大膽預測。要想在一個理性預期模型的背景下去解釋上述事件幾乎是不可能的，因為在這個模型中，股價為未來價值提供了最佳預測。只有那些想要同事質疑自己是否理性的人，才會去嘗試這么做。
然而，20世紀90年代后期股市泡沫的有趣特點是，它如此短暫。1995年，網絡公司網景(Netscape)首次公開發行(IPO)，令市場興奮不已，人們普遍認為這就是納斯達克歷史的開端。但股市當時并沒有出現泡沫。那些在1995年3月投資納斯達克股市、隨后又跟蹤納指的人，獲得了9.3%的實際平均年回報率，那些在1995年9月網景首次公開發行后投資納斯達克股市的人，此后的年回報率為7.3%。與之相比，納斯達克市場自20世紀70年代開始以來實際平均年回報率為8.8%，顯然沒有證據能表明，1995年對網景狂熱的市場價值被大大高估。
到1996年底，美聯儲(Federal Reserve)主席艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)開始擔心股市。“我們如何知道,”他在華盛頓智囊機構美國企業研究所(American Enterprise Institute)對聽眾表示，“非理性繁榮已過度夸大了資產價值？”如果你在格林斯潘先生寫這篇演講時投資了納斯達克股市，從那時到現在，你本可以實現8.1%的實際年回報率。對于格林斯潘在1996年12月所暗指的“非理性繁榮是否過度夸大了資產價格？”這個問題，答案是“否”。
那么，20世紀90年代末的泡沫是什么時候開始的呢？這是個特別難以回答的問題。自2000年年初以來，納斯達克市場一直受到兩條特別不利的消息沖擊：其一，2001年9月11日，美國遭受了恐怖襲擊；其二，事實表明，要把信息通訊的卓越技術轉化為持續不斷的利潤，其難度遠遠高出任何人的預期。自2000年以來，高科技創新的受益者一直不是硅谷的工人、企業家和金融家，而是諸如美國零售商沃爾瑪(Wal-mart)等使用他們產品與創意的用戶、以及這些用戶的股東和顧客。
鑒于在20世紀90年代末無人知曉(也無從知曉)上述兩條重要的壞消息，設立三條標準來評定泡沫的開端似乎是合理的。由于在以科技企業為主的納斯達克市場上，高科技股票風險特別大，預期理性市場在對納斯達克股市定價時，它的回報率要高出股市6.5%的長期歷史年平均水平。但我們也懷疑，實際回報率一直沒有達到理性預期的回報率。如果這兩個因素相互抵消，而納斯達克市場也的確存在泡沫，那么從泡沫開始直至現在，回報率將會一直低于我們對股票所預期的每年6.5%的水平。第二條標準更加苛刻，即泡沫可以定義為實際回報率達不到3%的時期。3%是債券投資的預期年回報率。第三條標準最為苛刻，它將泡沫定義為回報為負數的時期。
根據第二和第三條標準，泡沫的持續時間非常短暫。根據從當時直至現在的計算，1998年10月納斯達克市場實現的年實際回報率低于3%，1998年11月則回報率跌到了負值。根據這些衡量標準，在達到2000年3月峰值前，市場被高估的時間不足一年半。而根據第一條標準，泡沫時期要多出一年半。納斯達克的累積實際回報率每年都不到6.5%，這個比率是1997年4月以來我們對多樣化股票投資組合的期望回報率。利用這一尺度衡量，在納斯達克見頂之前，泡沫持續了近3年時間。經濟學家費雪•布萊克(Fischer Black)對“大型”泡沫有另外一個定義：當資產為其基本價值的兩倍或更多時即為泡沫時期。根據這一定義，納斯達克僅在1999年9月才成為“大型”泡沫，在市場見頂前持續時間還不到半年。
你可以用這一分析對股票市場的表現做一個樂觀的解讀：比如說，當偉大善良的格林斯潘先生迷惑不解并表示謹慎時，市場仍在推高股票估值，而現在回頭看一下，這個估值看起來十分接近基礎資產的基本價值。盡管科技變革空前迅速，并帶來了很不確定的長期后果，而且事實上人類也容易受非理性繁榮的影響，但股票市場仍繼續執行著它的任務：給實體經濟提供一個恰當的資本影子價值，并且在1997年或1998年前都沒有屈服于非理性狀態。
今天，包括我們在內，很多人都在擔心美國和其它地方的債券和房地產價格的高水平，這些價格水平似乎與全球經濟的可能情況并不協調。這里對20世紀90年代泡沫的回顧多少能使人放心：金融市場并不像我們當時擔憂的那樣無能為力，或許也沒有我們現在所擔心的這樣。和上世紀90年代后期一樣，2001至2010這10年間出現的任何債券或房地產泡沫可能都將是短期現象。
然而，短期現象并不一定意味著規模不大。上世紀90年代后期股市在頂峰時的泡沫規模太大，從而使人們仍然對股市的理性持悲觀看法。凱文•哈塞特(Kevin Hassett)、詹姆斯•格蘭斯曼(James Glassman)、喬治•吉爾德(George Gilder)等人當時是“超級看漲派”，而那些聽從了他們的建議，并在2000年2月底買入納斯達克股票，期望股市能繼續大幅上漲的人，他們每年實現的實際回報率為負16%。盡管自2002年末以來股市出現復蘇，但他們的股票價值仍跌去了一半以上。
布拉德•德朗是加州大學伯克萊分校經濟學教授；康斯坦丁•馬金是綜合納米機械系統中心(Center of Integrated Nanomechanical Systems)的博士后研究員。
譯者/張征
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