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主持人：莫及
嘉賓：河北證券市場研究部 閆進魁
主持人：目前，證券市場最令投資者關注的問題莫過于，解決股權分置試點如何啟動。市場在經歷了一天的“試點行情”后，現又出現了三天的“試點恐懼”。為什么會這樣
？問題的癥結在哪？
閆進魁：4月13日證監會負責人答記者問指出，“解決股權分置問題目前已經具備啟動試點的條件”。這一消息使股權分置這個爭論多年、市場最為敏感的問題終于有了官方的明確表態，大部分人相信不久將啟動解決股權分置試點工作。然而，人們關于解決股權分置問題對市場影響的判斷分成截然不同的觀點：一部分人認為，這是政府為促進證券市場發展采取的重大政策，國家會有讓利是一種利好；另一部分人認為，作為國有資產或私有業主不可能把到手的資產讓給別人，而全流通將增加股票供給，市場資金將被稀釋，是一種利空。由于具體方案未出，無論看多者還是看空者，顯然，大家都在觀望，問題的焦點又集中到了在股權分置解決問題過程中，流通股和非流通股利益分配上。
主持人：說起來，這個問題很復雜。您是持一種什么樣的觀點呢 ？
閆進魁：本人認為，不能簡單把它看成非流通股對流通股的讓利。因為在制度建設之初，設置流通股和非流通股的初衷是保證國有資本的控股地位并最大限度觸資，解決國有企業的困難。當時約定非流通股暫不流通，并沒有說明什么時間可以流通，在合同中出現模糊地方，流通股東理解為不流通，并為此付出了巨大損失，非流通股資產成倍增長，后來非流通股又要流通，雙方發生爭執。爭執的一方是弱勢群體，而另一方是由政府背景的強勢集團，按照慣常邏輯，爭執的結果不言自明，按市價強行流通。但事情并非如此簡單，因為流通股利益還牽扯到市場發展、經濟發展和社會穩定，這對政策制訂者來說是不得不考慮的問題，這是雙方爭執結果達成一項原則———以股權換流通權。
主持人：那么，多大比例的股權換流通權能得到非流通股股東和流通股股東雙方認可呢？
閆進魁：這是證監會試點方案所要測試的指標。為說明這一問題對市場影響，我們把它劃分五個檔次，10%、15%、20%、25%、30%。10%意味著非流通股股東拿出10%的股票無償轉給現有流通股股東，而其余90%股票獲得流通權；15%是非流通股東拿出15%股票無償轉給現有流通股股東，其余85%股票獲得流通權；其他以此類推。按目前市場上流通股和非流通股股總體上占上市公司股權比例1：2計算，如果采用流通股擴股，流通股一股變二股，而非流通股不變，那么擴股后，流通股和非流通股權各占50%，相當于非流通股股東以25%股權換取流通權。同樣，如果采用非流通股縮股二股變一股，縮股后，流通股和非流通股也是各占50%股權，也相當于非流通股股東以25%股權換取流通權。如果采用以一定價格配售或有價認股權證方式，換算起來比較復雜，這里暫不考慮。
請看下面所列出各檔次的換算關系表(表1)。由表1看出，不論采用什么形式，非流通股究竟以多大比例股權換取流通權始終是市場關注的核心問題，因為這是人們看得見的對現有存量資產的分配或調整，至于市場發展或企業經營的改善等增量部分，人們一時還難以看清，這一問題關系到雙方的接受程度。而雙方對方案是否認可關系到試點方案的成敗。
主持人：關于試點方案的成敗問題需要綜合考慮和評判，這是當然是后話。基于目前的情況，您對這個問題又是怎么看的呢？
閆進魁：試點方案是否成功的標志是新的資金是否能源源不斷地流入市場，使股市的增容在穩定的情況下進行。如果拋開概念性炒作，資金的進入是以投資價值為基礎而進行，這就需要上市公司的價格低于其價值。以股權換流通權顯然是現有A股內在價值提高，或者說公司內在價值不變，而市價在流通股東不受損失的情況下而降低，即深滬綜指下降，從而吸引新資金入場。如果按目前滬綜指1210點計算，把各個股權換流通權檔次換算成滬指點位見表2。
我們把滬深股市看作一個整體，目前大多數股票市盈率在20至28倍，平均價格5.3元/股，市凈率平均2至2.3倍，而隨著指數下降，該三項指標將進一步降低，投資價值提高。作者認為1000左右作為整體具備一定投資價值，可吸引一定資金入場。至于居民存款進入規模受市場環境和炒作影響較大。我們對政策力度與市場反應關系作大致估計(見表2)。
中性指市場可能有一定炒作，資金入場仍不踴躍，但市場可基本穩定；而寒冷可能使市場聞之而跌；熱烈是市場可能大幅度炒作，資金入場踴躍。
長期以來，管理層在各下壓力下一直小心翼翼，默默推動著，其目的是尋求雙方利益平衡，化解資本市場矛盾。管理層進行試點，意在尋找中性或偏暖的政策，而進行試點使管理層在政策執行上具有回旋的空間，如果市場反應冷淡，可再推出下一批試點方案，在換方案的同時，加大股權換流通股的比例；反之，市場反應熱烈，也可能在另一批試點方案中減少股權換流通權的比例，從而使政策影響趨于中性。對此，我們不能抱以太高期望。
主持人：盡管解決股權分置問題對市場影響意義深遠，但對試點目前投資者反應比較謹慎，對此您怎么看？有何建議？
閆進魁：目前投資者反應比較謹慎，大部分人在觀望，這不難理解，因為畢竟具體方案還未出來，即使推出也僅幾家試點而已，要猜什么方案難，而猜哪一家公司試點無疑大海撈針。同時，試點工作過于敏感，為防止消息提前泄露，在方案公布前炒作，而試點之時作為出貨時機，引發內幕操作，破壞整個計劃，管理層加強保密工作，消息提前泄露，引發市場震蕩將被取消試點資格，使得試點預期炒作熱不起來。但這并不意味著未來試點方案不能被人民接受。“國九條”和《政府工作報告》有關資本市場94字真言，溫家寶總理六條意見等都透露一個明顯信息：中央發展資本市場的信心是堅決的，對扭轉目前市場狀況的心情是急切的，調整證券市場政策的態度也是真誠的。保護投資者利益喊了這么多年，卻沒有一次真正保護流通股東投資者利益，每一次都給人們上一堂生動風險教育課，這一次真正想去保護投資者利益的時候，投資者卻不敢相信。作者認為，如果解決股權分置方案再次失敗，造成股市暴跌，除了國家采用平準基金直接托市之外，還有什么更有效辦法去穩定市場？因此，我們有理由相信，解決股權分置試點方案將是中性或偏暖，至少有多套方案，如果試點反應冷淡，將會推出另一套較好方案，從而穩定市場。最終把方案定在中性和偏暖之間，使市場穩定和發展。
解決股權分置問題對市場影響意義深遠：首先，理順股權關系有利于企業治理結構改善，也是對以往出資比例與股權占有比例的一次校正；其次，由于老股票發行價高，目前許多股票價值高估，新股A+H發行或大盤H股回歸新老股票加格矛盾造成大盤不穩，合理解決股權分置，提高A股投資價值可一定程度解決H股和A股之間價差矛盾；再次，試點方案推出及最終定案，可給投資者一個明確預期，投資者根據自己判斷選擇市場上有投資價值的股票，減少不確定性帶來的風險。管理層下決心推出試點方案應該被看作國家為穩定股市、決心解決資本市場制度性缺陷所作的重大決策，對市場具有積極意義。但是，人們擔心解決方案與市場預期有較大落差，對此，國家應該備有不同方案，并根據市場反應進行調整；另一方面，人們擔心股票供應量增加稀釋市場資金造成市場下跌，國家應該在新股發行和非流通股流通時間作調節或限制。這兩者是政策在執行中如何把握的問題，正確的政策和正確的執行才能化解市場危機，促進市場發展。
解決股權分置問題對市場上不同的股票影響不同，股票將進行劇烈分化，績差股將有巨大風險，而業績優良的股票價值將提升。普通投資者買的是具體上市公司股票，投資能否成功，對上市公司股票內在價值進行合理評估是關鍵。對上市公司進行深入研究，發掘上市公司未來增長潛力，而介入價值低估股票才是制勝之道。
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