透視MBO新規

　　《暫行規定》問世，意味著暗流涌動的MBO終將走進陽光地帶。種種跡象顯示，作為出資人的國資委，正在規范的基礎上著力加快推動國有產權的有序流動

　　本刊記者 張宇哲/文

　　4月14日，國資委和財政部公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(下稱《暫 行規定》)。至此，被市場千呼萬喚的MBO規則終于初露水面。

　　盡管《暫行規定》刻意回避“管理層收購”(MBO)這個提法，代之以“國有產權向管理層轉讓”，媒體和業界仍然習慣性地使用MBO這個詞匯，并掀起了又一輪熱潮。

　　明確的政策宣示

　　自國資委成立后，MBO一直是國資改革和國企改革話題中的高頻度詞匯。市場自發的MBO沖動和社會輿論對MBO的譴責此消彼長，近年來MBO更被視為一場徹頭徹尾由內部人操控的游戲。如今，《暫行規定》問世，意味著MBO終將走進陽光地帶。

　　《暫行規定》的核心內容，是對MBO的情況進行劃分并予以區別對待。據此，大型國有以及國有控股企業的國有產權不向管理層轉讓，大型國有及國有控股企業所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權，也不向管理層轉讓；同時，中小型國有及國有控股企業的國有產權，可以向管理層轉讓。

　　《暫行規定》對企業規模作了界定，規定大、中、小型國有控股企業的標準，按照原國家經貿委、原國家計委、財政部、國家統計局《關于印發中小企業標準暫行規定的通知》和國家統計局《統計上大中小型企業劃分辦法(暫行)》來確定，即中小型工業企業的標準是“職工人數2000人以下，或銷售額3億元以下，或資產總額為4億元以下”；此標準以上則為大型企業。

　　《暫行規定》還對中小型企業的MBO程序和方式作了詳細規定。這方面的條款其實并不新鮮，在2004年末的中央企業負責人會議上，國資委前黨委書記李毅中就曾明確開列了中小國企實行MBO的條件：一是做好經營者離任審計，對企業業績下降負有責任的國企負責人不得購買股權；二是改制方案要由產權單位委托中介機構制定，經營者不得參與轉讓決策等重大事項，嚴禁自買自賣國有產權；三是必須通過產權交易所進場交易，出讓價通過進場競價確定，經營者購買股權與其他受讓者必須同股同價；四是經營者不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以企業產權或實物資產進行抵押；五是除國家規定，不得將有關費用從價款中事先抵扣，經營者持股比例應慎重考慮，比例不宜過高。此次《暫行規定》正是圍繞著以上五個原則展開。

　　總之，《暫行規定》的出臺，再一次以部門規章的形式，明確宣示了國資委的政策意圖——并非不允許國有產權向管理層轉讓，而是要做到公平、透明、規范，給社會以交待，給大眾以公平。

　　《財經》從多種渠道獲悉，盡管不允許大型企業國有產權向管理層轉讓，但大型企業的管理層不控股、而以增資擴股的方式增量持有國企股權，以及對管理層施以短期激勵和中長期激勵結合的股權、期權等的細則，也在加緊制訂之中。種種跡象表明，作為出資人的國資委，正在規范的基礎上加快推動國有產權的有序流動。

　　操作細化

　　在此《暫行規定》之前，涉及國有產權轉讓的政策，有于2003年11月和12月分別頒布的《國務院辦公廳轉發國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見的通知》(國辦發〔2003〕96號)，以及《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(國務院國資委財政部令第3號)。這就是業內熟知的“96號文”和“3號令”。

　　對比之下，可以清楚地看出，這份文件的內涵和精神一脈相承，《暫行規定》是對“96號文”和“3號令”的細化和補充。國資委原定于今年3月“兩會”期間推出《暫行規定》，其間亦經反反復復和權衡利弊，幾經周折多次修改討論，現終于正式亮相。而修改的方向，正是細化操作。

　　比如對管理層的定義，此前，在2003年頒布的《企業國有資產監督管理暫行條例》(國務院第378號令)中，規定企業的負責人只包括企業的董事長、副董事長、董事、監視、總經理、副總經理、總會計師�！笆聦嵣掀髽I管理層不僅僅是這些人，還包括黨委書記、紀檢書記、工會主席，應把企業的管理層定義為包括企業的負責人以及領導班子的其他人員。” 曾參與編寫《企業國有產權轉讓操作指南》的大成律師事務所徐永前律師認為。

　　此次《暫行規定》對“管理層”這個概念作出準確界定，并相應擴大了外延——“管理層是轉讓標的企業及標的企業國有產權直接或間接持有單位負責人，以及領導班子其他成員”。

　　再如，《暫行規定》考慮到了國有產權轉讓在現實操作中會有很多變通方式，比如企業管理層的親屬、配偶收購或者管理層委托別人收購。為此，《暫行規定》明令“管理層不得采取信托、委托等方式間接受讓企業國有產權”，正是為了避免受讓人的真實身份不明等諸多問題。

　　凡此種種，都是一些在以前的相關文件中設計粗略、不易厘清的問題，均在此次得以明確。

　　“補漏洞，開正門”

　　國資委有關人士還表示，《暫行規定》是對去年國資委、財政部、監察部及工商總局四部委在國有企業產權轉讓大檢查中查出的“自賣自買、暗箱操作、虛假評估、轉嫁風險”等問題的“補漏洞，開正門”。

　　比如，在MBO過程中，管理層常常會在職工的安置費用上做文章。

　　96號文規定，“轉讓國有產權的價款可以優先支付解除勞動合同職工的經濟補償金和移交社會保障機構管理的社會保險費，以及償還拖欠職工的債務和企業欠繳的社會保險費。”借助這條規定，當管理層有收購意圖時，為了少付收購現金，就會盡可能提高職工安置費用標準，可是又不把職工安置費用直接兌付給職工。一種方式是把職工安置費用折成股權，但是同股不同利，即職工不參與分紅，管理層參與全部分紅；另一種方式是把職工安置費用作為對職工的負債管理，并堂而皇之稱之為“人走結賬，人在記賬，退休的不算賬”，且不計息。而許多企業將職工經濟補償金作為管理層對職工的負債之后，企業負債率大幅度提高，導致銀行停止對其貸款，使得職工的經濟補償金缺乏保障。

　　一般來說，管理層總是傾向于無償占用這筆資源�！斑@種情況很多。一旦企業經營效益不好，職工的經濟補償金無法落實，給企業埋下無窮隱患�！眹�資委企業改革局局長劉東生在公開場合亦坦承。

　　針對此，《暫行規定》明確規定，不得將職工安置費等有關費用從凈資產中抵扣；不得以各種名義的折扣優惠壓低國有產權轉讓價格。

　　在資金來源方面，大多數管理層往往將企業資產向銀行抵押，用這筆抵押貸款收購企業，風險由企業承擔。這就是所謂的“空手套白狼”，經營者投入無幾，一夜之間傳奇地搖身變為“出資人”。

　　“從我們以往接觸國有產權轉讓情況看，當管理層有收購意向時，他會用五花八門的手段壓低資產價格。”一位業內人士告訴記者，這些手段之一是應收賬款打折。即應收賬款應收未收，予以核銷；雙方私下達成協議，收購時對應收賬款打折，待收購行為結束后再收取應收賬款。當完成MBO、日后再和其他企業重組時，他再把自己的資產提高，在新公司又成為大股東，仍可保留自己的職務地位。

　　鑒于此，《暫行規定》在“資金來源”方面，對管理層作出更嚴格的規定：不得采取信托或委托方式間接受讓企業國有產權；受讓國有產權時應當提供其受讓資金來源的證明，不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等。

　　定價瓶頸

　　在MBO熱論中，轉讓價格始終是爭議焦點，而監管層一直未出臺明確的定價標準。業內人士呼吁，定價問題已成國資改制瓶頸。

　　目前，常用的定價方法有折現現金流法、市盈率法、交易類比法、清算價值法、賬面價值調整法、重置成本法等。實際情況是，目標公司估值只作為成交價格的參考�！霸u估結果差異太大，很難說明問題。加強評估業的監督是一方面，改進評估方法至關重要�！� 徐永前律師說。

　　徐永前認為，資產的概念如今已經發生了變化，資產的價值是指未來的盈利能力，應著重對未來現金流的評估，而不是凈資產，落后的評估方法給產權評估處置帶來很多困難。

　　“一個企業如果產品賣不出去，沒有現金流，按照市場價值判斷，則一分錢不值，不管它賬面上有多少資產�！毙煊狼罢f。

　　中國的評估機構大多數采用的是重置成本法，針對的是固定資產，是靜態的評估�！霸谖鞣絿�家，最主要的資產評估方法是收益評估法�！钡虑跁�計師事務所企業管理咨詢中國區主管合伙人施能自告訴《財經》：對于公司來說，關鍵是能夠帶來多少現金流，收益評估法正是根據對企業的未來收益及成本的預測，評估企業的未來價值，是動態的評估。

　　“在中國，這是一個挑戰�！笔┠茏蕴寡�，“中國的中介機構對于數據的依據和理解、行業的技術水平以及整個交易過程都欠缺規范�！�

　　粗略估計，國內評估機構采用重置成本法的占80%，折現現金流法占10%到15%，采用收益評估法的占極小部分。財政部曾經要求用重置成本法評估后，用收益評估法校驗。但是由于涉及未來收益的預測，以及國內評估機構從業人員素質不高，以及企業普遍的信息不對稱等因素，都使其難以操作。

　　《暫行規定》對這個業內頗有爭議的定價問題并未涉及，但《財經》同時獲悉，關于評估業監督管理的有關規定，國資委也正在制定之中。加強評估業的監督管理固然是一個方面，提升評估業的技術水平可能是更需推進的并舉。

　　對于此次《暫行規定》公布，輿論多持肯定態度�！皣�資改革不建立這樣的游戲規則，既會造成資產流失，又影響改革的推進�！�補漏洞，開正門’應是正舉�！币晃徊辉敢馔嘎缎彰�的投資界資深人士如是評價。