全流通試點一日風波 國資委表示支持證監會工作

　　“以前用短暫的快感換取未來麻煩的救市政策，維持的上升周期至少有一年，現在只有一天”

　　本刊記者 李箐/文

　　2005年4月12日下午3點，中國證監會副主席屠光紹親自向證監會辦公廳召集而來的三 大證券報和新華社記者發了一份新聞稿，內容是中國證監會就市場熱點答記者問，并要求“不許刪改，全文發表”。由于新華社發稿篇幅受限，有關方面當場便對新聞稿進行了編輯，并由屠光紹親自審定。

　　新聞稿發表，引發市場巨大反響，原因是中國證監會有關負責人表示，“解決股權分置，目前已具備啟動試點的條件。”

　　翌日，滬深市場跳空高開，指數大幅上揚，成交量也有所放大，市場人氣旺盛。

　　與此同時，來自證監會的消息稱，已有10家上市公司上報了有關方案，而為了落實“國九條”而成立的“積極穩妥解決股權分置專題工作小組”，將成為審批方案的機構。這個小組成立于2004年4月，由財政部、國資委、證監會三方組成。目前，證監會對解決股權分置問題的原則是：有關公司要業績優良，各自上報有關方案，并最終經過股東大會分類表決通過。

　　但是，股市高溫僅維持了一天。4月14日，大盤即掉頭向下，重新在1200點上下徘徊。盡管有了中國證監會高規格的表態，市場的反應依然無情。“以前用短暫的快感換取未來麻煩的救市政策，維持的上升周期至少有一年，現在只有一天。”一位資深業內人士如此評論。

　　分散決策技術難題

　　證監會授意的新聞甫一發布，各方關注股權分置問題的專家學者立刻紛紛出來表態。北京邦和財富研究所所長韓志國表示，中國股市真正開始了解決股權分置的過程，這是中國股市第二次革命的真正發軔；國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為，這將是中國證券市場走向真正的市場的一個根本轉折點，是“智慧與勇氣兼具的一步”。

　　根據證監會有關負責人分析，股權分置問題的產生，主要根源于早期對股份制的認識不統一，對證券市場的功能和定位的認識不統一，以及國有資產管理體制改革尚處早期階段；那時主要強調國有企業管理，國有資本運營觀念還未完全建立。

　　股權分置作為歷史遺留問題，影響證券市場預期的穩定，使公司治理缺乏共同的利益基礎，也不利于國有資產管理體制改革深化，已成為完善資本市場基礎制度的重大障礙，需要積極穩妥加以解決。

　　這位負責人還表示，“國九條”明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”，“在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”，這是監管部門解決這一問題的基本原則。

　　“解決股權分置問題不僅是一個敏感的政策問題，更是一個復雜的市場問題，需要把改革的力度、發展的速度與市場的承受程度統一起來。綜合各方面情況分析，按照‘國九條’所明確的基本原則，目前已經具備啟動試點的條件。”他說。

　　此前市場普遍認為，通過一對一談判的“分散決策”，是解決股權分置問題的主攻方向。管理層內也有人持此觀點，認為證監會應只定大的原則，不出具體方案，由各上市公司流通與非流通股東之間一對一談判解決。證監會此次明確試點，意味著接受了這一方案。也就是說各家上市公司自己選擇解決方案，由非流通股股東與流通股股東談判確定最終的方案。

　　早在2001年，當局曾經嘗試解決國有股的全流通問題，當時減持國有股原則上采取市場定價方式，把高價減持和首發、增發“捆綁”起來，這一方案很快就被叫停。

　　此后，中國證監會公開向社會征集國有股減持的具體操作方案，市場上各方人士也提出了成百上千種解決方案，很多中介機構的研究人員也專門從事這方面的研究，有的人還召開專門研討會討論自己的方案。但最終因為上市公司股權結構千差萬別，因而難以統一決策，于是分散決策成了目前試點的基礎。

　　然而這一方法目前還遠未成熟，市場人士對于分散決策也存在很多擔憂。一個很現實的問題是：在一對一談判中，最初的補償方案由誰提出？有觀點認為應該聘請券商等中介機構設計方案，然而這如何能夠保證中介機構不存在利益尋租？

　　如果出現尋租，就不可能設計出公平的方案。比如有的券商，同時是流通股的“暗莊”，在設計方案時就會向流通股股東傾斜；中介機構在預知不同公司的不同方案后，會導致資金在不同股票之間“搬家”，導致內幕交易和股價劇烈波動；中介機構之間可能會傳遞消息，互通情報，或與非流通股股東達成私下交易，整個過程有可能演變成內幕交易和尋租的“腐敗盛宴”；散戶也會熱衷于打探各種消息，整個市場將被各種傳言、謠言包圍和困擾。

　　從另一角度看，非流通股股東對公司的真實經營情況要比流通股股東清楚得多，如果談判結果是通過凈資產配售的方式補償，那么賬面凈資產的真實性是否可信，流通股股東根本無法弄清。如果賬面凈資產明顯高估，非流通股股東就可能傾向于采用凈資產配售而非送股的方式，談判雙方在信息的掌握上完全不對稱。

　　另一個現實的技術難題是，流通股不僅數量少，而且持股非常分散，股民的平均素質也不高，通過上網表決，很難籌集到50%以上的投票，因為很多股民根本不具備上網條件；上了網也可能因看不懂專業術語和復雜的方案，缺乏判斷能力。從前不久幾次再融資的分類表決的結果看，散戶投票的積極性非常低，投票率基本處于10%以下，有的幾乎沒有散戶參與投票。分類表決必將出現投票率低于50%的情形，致使方案無法通過。

　　國資委表態

　　解決股權分置的一個關鍵，是要確定是否要對流通股股東進行補償以及補償多少，在這一點上，國有資產的代表國資委具有絕對的發言權。目前市場上各種方案都反復強調流通股股東在中國股市發展15年來承擔的損失，補償仿佛是必然的。然而對于這一點，國資委一直沒有表態。

　　4月14日，國資委主任李榮融公開表示，“國資委將支持證監會工作，股權分置解決方案需給各方信心和希望。”但他并未就關鍵的補償問題作出任何承諾。

　　需要特別關注的是，2003年12月15日，國資委正式公布的《關于規范國有企業改制工作的意見》中，對國有股轉讓價格定價作了規定，要求上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。轉讓上市公司國有股權審批暫按現行規定辦理，并由國資委會同證監會抓緊研究提出完善意見。

　　該《意見》還對轉讓方式作出了規定，明確可以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律、行政法規規定的其他方式進行。《意見》還明確要求，在產權交易過程中，當交易價格低于評估結果的90%時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意后方可繼續進行。

　　但目前市場上已經有100多家上市公司的股價跌破了凈資產，這使得國有股所有者一方面沒有條件進行減持，另一方面也完全有權利選擇不進行減持。

　　與此同時，中國證監會的職責顯然是定位在制定股權分置改革試點的規則上，而不是具體方案的制定上。中國證監會在試點工作中扮演的應該是裁判的角色，既不能替國資委做主，也不能替投資者做主。這表明，提出的方案如果不能讓投資者和國資委雙方都滿意，中國證監會無論怎樣努力，也無法解決問題。

　　作為國有資產所有者，國資委也有自己的目標。國有股流通肯定是國資委所希望看到的，在盤活國有資產的同時也便于國資委對下屬企業進行業績考評。但盤活的代價到底有多大？國資委肯定要細細考量。畢竟中國股市登記在冊的僅有幾千萬股民，真正參與市場的股民個人人數則少之又少；相反，很多利益集團、機構在其中有大量的投資，而國有資產則是全民共同所有的資產。 一旦在國有股流通問題上出現不合理的補償，必將損害全體人民的利益，而補償本身的操作難度也使得在股市中虧損的自然人股民很難真正獲益。

　　在這種情況下，國有股所有者對現在種種補償方案很可能并不認可，而關于轉讓價格更有《關于規范國有企業改制工作的意見》的約束，突破這一價格底線需決策者承擔很大政治風險，因此可能性不大。

　　李榮融4月14日公開表態中強調，在這個問題上，國資委需做的就是管好國有資產，不把風險轉嫁到股市。“我管的進入股市的資產應該是優質資產，未來給你們以預期，不要失望，肯定是有希望的。”

　　在這一背景下，中國證監會提出的“具備試點條件”很可能成為是一廂情愿的提法，買賣雙方尚未進場出價，市場監管者的這種姿態并沒有實際性意義。事實表明，如此一番缺乏現實操作基礎的表白，除了人為加大市場的波動，并未給市場帶來任何新的建設性變化。

　　股市沒有“救市主”

　　在市場長期低迷情況下，證監會對于市場發展的擔心以及竭盡全力推動行情上行的動機，是比較清楚的。然而對于發展證券市場的長遠目標來說，解決了全流通問題，并不能解決市場發展的所有問題。國務院總理溫家寶3月14日的講話就表明了中央對于證券市場總體發展的計劃。

　　溫家寶表示，對證券市場，將從以下幾方面加強工作：第一，提高上市公司質量，這是根本；第二，建立一個公開、公正、透明的證券市場；第三，加強監管，打擊違法、違規行為；第四，加強以制度為主的證券市場基礎建設；第五，保護投資者，特別是公眾投資者的利益。

　　北京師范大學金融研究中心主任鐘偉表示，中國上市公司和股市的主要問題不在于一股獨大，而在于法人治理結構和監管制度的缺陷及政策失誤、供求失衡；從目前市場中一些“三無概念股”看，盡管股權全流通，但絲毫看不出比股權分置優越，相反業績更差，管理更亂，甚至出現股東大會搶投票箱、打架的場景。

　　股權分置影響的是股票的發行價格，盡管存在發行溢價，投資者本身也有自身的投資理念。因為他們認為公司經過一定時間的發展，股票的價格還是會高于發行的價格，股票在高價格下流通也已經被廣大投資者所接受。

　　例如，非流通股的價格是每股1元，經溢價發行，可能達到每股6元；再經過一定時間企業的成長發展，可能會達到每股10元，這時，投資者們還是愿意購買。這說明投資者并不完全將注意力集中在股權流通問題上。既然如此，全流通只是將收益在非流通股和流通股之間進行再分配而已，并不能從根本上解決投資者共同關心的問題——收益率。

　　事實上，真正能夠解救中國股市的辦法并不復雜，溫家寶總理已闡述得非常清楚，就是要加強以制度為主的基礎建設，從提高上市公司的質量入手，建立公開公正透明的市場。中國股市今天的問題并非依靠全流通就可以解決的。只有提高監管水平，提高投資收益率，才能使投資者恢復對股市的信心，也只有這樣才能真正拯救中國股市。-

　　資料

　　中國證券市場國有股減持大事記

　　1994年4月，珠海恒通集團收購棱光實業35.5%的股權。這是中國證券市場上第一例國有股轉讓。

　　1999年9月22日，中共十五屆四中全會通過《關于國有企業改革和發展若干問題的決定》，明確提出“在不影響國家控股的前提下，適當減持部分國有股”。

　　1999年12月2日 國有股配售試點啟動。中國證監會確定冀東水泥(資訊 行情 論壇)、華一投資、惠天熱電(資訊 行情 論壇)、陸家嘴(資訊 行情 論壇)、中國嘉陵(資訊 行情 論壇)、天津港(資訊 行情 論壇)、富龍熱力、成商集團(資訊 行情 論壇)、黔輪胎、太極集團(資訊 行情 論壇)10單位為國有股配售預選單位。

　　2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，辦法的核心是第五條，即新發、增發股票時，應按融資額的10%出售國有股。最受爭議的是第六條，即“減持國有股原則上采取市場定價方式”，把高價減持和首發、增發“捆綁”起來。

　　2001年10月22日，證監會緊急叫停《減持國有股籌集社會保障資金暫行辦法》第五條規定：國有股減持主要采取國有股存量發行的方式。凡國家擁有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投資者首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股；股份有限公司設立未滿三年的，擬出售的國有股通過劃撥方式轉由全國社會保障基金理事會持有，并由其委托該公司在公開募股時一次或分次出售。國有股存量出售收入，全部上繳全國社會保障基金。

　　2001年10月23日，受國有股減持方案暫停的消息刺激，個股全線上漲，這是實施漲跌幅限制以來最大的一次單日漲幅。

　　2001年11月14日中國證監會網站公開征集國有股減持的具體操作方案。

　　2002年6月23日，國務院決定，除企業海外發行上市，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規定，并不再出臺具體實施辦法。

　　2003年12月15日，國資委正式公布的《關于規范國有企業改制工作的意見》，對國有股轉讓價格定價作了規定，要求上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。轉讓上市公司國有股權審批暫按現行規定辦理，并由國資委會同證監會抓緊研究提出完善意見。

　　李箐/整理