六方博弈四大關(guān)口 全流通盛裝候場誰是最大贏家

　　作者：胡朝輝

　　4月13日，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人首次通過有關(guān)媒體明確表示，當(dāng)前市場已經(jīng)具備啟動解決股權(quán)分置試點的條件。受此消息影響，滬深股指當(dāng)日大幅上揚(yáng)，此前曾有過全流通試點傳聞的銀鴿投資(資訊 行情 論壇)、吉林敖東(資訊 行情 論壇)，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊的上電股份(資訊 行情 論壇)、西安民生(資訊 行情 論壇)等股票相繼漲停。

　　當(dāng)日，北京頤合興業(yè)投資咨詢有限公司首席經(jīng)濟(jì)師張衛(wèi)星在接受記者采訪時指出，解決股權(quán)分置的過程實際上是非流通股股東、流通股股東、場外投資者、政府管理層、經(jīng)濟(jì)學(xué)界以及社會群體六方?jīng)Q策的過程，而問題的最終解決還要通過董事會決議、管理層認(rèn)可、分類表決通過、市場檢驗四大關(guān)口。

　　“從長期看，市場參與各方都是受益者，但非流通股股東必須做出一定的讓步，而對流通股股東來說，在解決過程中利益不受損害是可以做到的，但是如果寄望于借此謀利甚至達(dá)到彌補(bǔ)由于市場下跌帶來的損失則是不切實際的。”燕京華僑大學(xué)校長華生分析指出。

　　六方博弈催生試點

　　自從股權(quán)分置問題被提出以來，該問題就始終是管理層、理論界以及市場各方關(guān)注的焦點。早在2001年，中國證監(jiān)會就在網(wǎng)上征集了4000多個解決方案，這些方案后來被歸納為“七招十六式”。又有所謂的補(bǔ)償說、縮股說、復(fù)權(quán)說等等，不一而足。

　　由于管理層吸取了在國有股減持問題上的經(jīng)驗教訓(xùn)，股權(quán)分置的解決在一開始就被賦予了更多的民主色彩。據(jù)記者了解，最遲在兩年以前就有咨詢機(jī)構(gòu)和民間團(tuán)體為解決股權(quán)分置問題同上市公司開始了頻繁的接觸。而分類表決制度的出臺則有效解決了流通股股東和非流通股股東之間的利益協(xié)調(diào)和平衡問題。

　　上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏認(rèn)為，解決股權(quán)分置的大致程序是：由上市公司董事會通過決議，然后經(jīng)股東大會表決通過后上報證監(jiān)會審批，經(jīng)管理層認(rèn)可后再經(jīng)分類表決通過。“在這一過程中，各方必須經(jīng)過溝通達(dá)成一定的共識。”

　　張衛(wèi)星則特別強(qiáng)調(diào)市場檢驗的重要性。“因為流通股東最關(guān)心市場走勢，無論是何種補(bǔ)償方案，最終反映到股價上才有意義。”為此，他在其“定價”方案中特別提到，“非流通股股東在‘解決股權(quán)分置方案’實施后，如果流通股股價不能達(dá)到流通股利益界定價格時(價位時間的雙約束，可規(guī)定實施后收盤價保持在流通股利益保護(hù)價格之上一個星期或一個月)，則非流通股股東的股票不能獲得‘全可流通權(quán)’。”

　　“流通股東和非流通股東存在無法達(dá)成一致的可能，因為達(dá)成協(xié)議的前提是市場存在競爭性替代。但是股權(quán)分置的解決完全依賴于雙方的妥協(xié)，如果流通股東在解決過程中期望過高，就不利于協(xié)議的達(dá)成。”華生特別指出。

　　霧里看花試點公司

　　盡管股權(quán)分置的解決依然存在不確定性，但證監(jiān)會的有關(guān)表態(tài)一經(jīng)公布，以銀鴿投資、吉林敖東為首的所謂“全流通概念股”就成為了市場追捧的對象。但張衛(wèi)星稱，以前曾有過傳聞和炒作的公司，這次不大可能成為試點。

　　早在2004年初，有關(guān)吉林敖東、銀鴿投資申請成為全流通試點的消息就被炒得火熱，其股價也出現(xiàn)了大幅上漲。消息人士透露：“證監(jiān)會有關(guān)官員當(dāng)時對此非常反感。”他還透露說，那些“方案未出臺，股價已上天”的公司肯定會被排除在試點之外。

　　至于誰會成為首批試點公司，張衛(wèi)星對民營公司可謂情有獨鐘。他認(rèn)為業(yè)績優(yōu)良的民營公司或非中央控股的地方國有企業(yè)最適合成為首批試點，據(jù)他推算大概幾百家企業(yè)符合條件。至于中小板企業(yè)，則因為上市時間過短而且盤子太小，不適宜作為試點企業(yè)。

　　與張衛(wèi)星看法相似的還有首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)的劉紀(jì)鵬教授。他認(rèn)為，無國有股上市公司方案的推出和試驗的效果，將會為較復(fù)雜的國有股上市公司解決股權(quán)分置提供更多的借鑒，鋪平道路。

　　鄭培敏則為試點公司設(shè)想了更為具體的十大條件：首先，公司股本結(jié)構(gòu)要簡單，控制權(quán)關(guān)系清晰，沒有B股、H股、外資法人股；其次，業(yè)績超過6%，不是ST公司，近期沒有受處罰或高管出事的治理結(jié)構(gòu)丑聞；第三，市凈率高，不能是股價、凈資產(chǎn)倒掛的；第四，市盈率高，有讓利空間；第五，基金等主流、理性機(jī)構(gòu)投資者多，分類表決時理性決策，但不能是莊股或異動股；第六，無論是國有還是民營，要有相當(dāng)?shù)恼�府資源和背景；第七，最好為中大盤國企，有市場號召力，但央企不會冒這一制度風(fēng)險；第八，最近1～3年沒有法人股的重大轉(zhuǎn)讓，否則受讓方馬上會套現(xiàn)和獲利，容易被市場眼紅，特別是MBO類股票；第九，不能是剛剛經(jīng)過再融資或其他金融創(chuàng)新的；最后，不能是股權(quán)狀態(tài)不穩(wěn)定的，如未完成過戶的、股權(quán)被質(zhì)押的上市公司。

　　而到目前為止，關(guān)于全流通試點對象選擇的惟一“半官方意見”，還是國務(wù)院若干意見發(fā)表前，中國證監(jiān)會規(guī)劃委主任李青原提到的：“在搞全流通試點時，選擇對象為：沒有嚴(yán)重歷史問題、基礎(chǔ)好、在國民經(jīng)濟(jì)中有代表性、和國民經(jīng)濟(jì)狀況關(guān)聯(lián)度較高、實施全流通后股價能穩(wěn)中有升的企業(yè)。”

　　誰是最大贏家？

　　“試點方案在具體操作上不外乎配股或送股方案，只不過比例和價格有所不同，而一開始的試點很可能會以送股為主，因為試點要力爭成功，所以條件要優(yōu)惠。要‘在創(chuàng)造財富中實現(xiàn)全流通’，大股東和小股東利益要達(dá)成一致。”鄭培敏分析說。他強(qiáng)調(diào)，這不是“零和游戲”，所有的現(xiàn)有參與者都是贏家。

　　“從長期看，(股權(quán)分置試點推出)肯定是利好，因為市場的最大不確定性被消除了，而且由于市場更規(guī)范化，也有利于發(fā)展。短期來看，只能謹(jǐn)慎樂觀，還要看具體的方案。”華生的看法顯得略為謹(jǐn)慎。

　　感到歡欣鼓舞的還不僅是投資者。“目前券商雖然參與不多，但是試點一旦出臺就有了明確的方向，對大小券商來說，這可是一塊‘肥肉’。證監(jiān)會對券商也會有個關(guān)照。”某券商工作人員向記者分析說。

　　另據(jù)記者了解，給上市公司做一次全流通方案的費用至少在幾十萬元以上。而1000多家上市公司就意味著超過十億元的市場份額。這對于目前舉步維艱的券商來說，不啻為一塊大蛋糕。事實上，4月13日，消息公布的當(dāng)天，宏源證券(資訊 行情 論壇)和中信證券(資訊 行情 論壇)的雙雙漲停似乎也在證實著這種判斷。

　　除了券商以外，有能力參與全流通方案設(shè)計的證券咨詢機(jī)構(gòu)也都紛紛推出自己的全流通方案，試圖從中分得一杯羹。消息人士稱，他們的成本相對較低，只要能夠獲得上市公司認(rèn)可，他們的咨詢費就可以落袋為安。

　　在全流通試點前夕，部分法人股投資者對此寄予厚望。這部分投資者所購得的股票大多是拍賣所得或通過一級半市場購進(jìn)，其成本遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)。和大股東不同的是，一旦實施全流通，他們可以用較小的代價來獲得巨大的價差。“如果按照目前的格局來看，這部分投資者有可能獲得極高的回報。”一位接受采訪的業(yè)內(nèi)人士稱。

　　但也有分析人士認(rèn)為，只能說在某一個個案中可能出現(xiàn)最大贏家，但任何一個群體都不可能一直是最大贏家，監(jiān)管部門、兩類股東和市場都不會允許此類情況出現(xiàn)。在具體方案出臺前，誰能成為解決股權(quán)分置過程中的最大贏家還很難說。“雖然可以肯定在這個過程中一定有人會切走最大的那塊蛋糕，但每個公司的具體方案各不相同，怎么可能有恒定的最大贏家出現(xiàn)？”