全流通試點(diǎn)原則與實(shí)施

　　□ 北京物資學(xué)院 郭士英

　　解決股權(quán)分置問(wèn)題、實(shí)現(xiàn)股市全流通的試點(diǎn)條件已基本具備，但究竟如何實(shí)施目前難有定論。筆者以為，為中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，全流通要么50年不搞，要么就盡早，而且一旦決定做，就必須徹底恢復(fù)資本市場(chǎng)應(yīng)有的本色。為此，本文將在簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)近期一些解決方案和思路的基礎(chǔ)上，嘗試探討全流通問(wèn)題的基本原則和實(shí)施路徑。

　　縮股流通

　　前期討論比較熱的國(guó)有非流通股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股的設(shè)想，筆者以為不太現(xiàn)實(shí)，首先是因?yàn)閮?yōu)先股只有分紅權(quán)，沒(méi)有表決權(quán)，國(guó)家不可能統(tǒng)一把上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)變成優(yōu)先股從而放棄對(duì)上市公司的控制權(quán)；其次，假設(shè)放棄控股權(quán)，那么上市公司的治理結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)斷層以及各種問(wèn)題；再次，目前流通股中的機(jī)構(gòu)投資者普遍缺乏上市公司治理經(jīng)驗(yàn)，而上市公司本身的獨(dú)立董事也嚴(yán)重不足，素質(zhì)有待提高。

　　非流通股實(shí)現(xiàn)全流通必須給予流通股股東一定的補(bǔ)償，至于縮股還是擴(kuò)股，那只是形式問(wèn)題，筆者感到其實(shí)質(zhì)都是一樣的，都不改變國(guó)有股權(quán)原有的實(shí)際價(jià)值。從股權(quán)形成的歷史過(guò)程以及市場(chǎng)穩(wěn)定的角度看，縮股流通應(yīng)當(dāng)是首選。

　　資本與股權(quán)等重

　　股權(quán)形成機(jī)制畢竟十幾年來(lái)從未變更，多數(shù)公司又多次實(shí)施了形式不同的再融資，時(shí)間跨度大，歷史舊賬很難清算，因此，補(bǔ)償式全流通問(wèn)題一開(kāi)始就難度很大，如何補(bǔ)償成為最突出的問(wèn)題。制度的根本改革需要政治勇氣，需要有更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光并且必須尊重市場(chǎng)規(guī)律。

　　保護(hù)投資者利益，尤其是中小投資者利益的口號(hào)重在落實(shí)和兌現(xiàn)。當(dāng)前最為迫切的是，必須從政策或者制度層面事先制定一個(gè)統(tǒng)一的、各方均可接受并得以貫徹的大原則，方可展開(kāi)全流通試點(diǎn)，決不能倉(cāng)促行事或者完全交給“市場(chǎng)化”來(lái)個(gè)個(gè)突破，否則問(wèn)題會(huì)更加復(fù)雜，局面也許更加難以控制，新的問(wèn)題也會(huì)越來(lái)越多。傾向采取通過(guò)“分類表決”讓各上市公司自定方案的人，其實(shí)應(yīng)該首先對(duì)“分類表決”實(shí)施的真實(shí)情況及其效果做一下親身調(diào)查。

　　據(jù)了解，“分類表決”不值得迷信，因?yàn)樯�戶群體的固有特點(diǎn)決定一般流通股股東對(duì)參與表決缺乏興趣，同時(shí)，也不能期望他們都具備很高的專業(yè)判斷能力。何況，上市公司要想聯(lián)合中介或者機(jī)構(gòu)投資者操縱表決結(jié)果是輕而易舉的事情。

　　其實(shí)，股權(quán)分置并不能概括我國(guó)股市的根本問(wèn)題，實(shí)質(zhì)問(wèn)題在于同一市場(chǎng)里的等價(jià)資本沒(méi)有享受到同等的待遇。資本的來(lái)源可以不同，但是資本沒(méi)有公私之分、沒(méi)有內(nèi)外之分、沒(méi)有貴賤之分，制度和政策必須保障來(lái)源不同、形式不一的所有等價(jià)資本享受到同等的權(quán)益。因此，實(shí)施全流通試點(diǎn)的一個(gè)最為基本的原則應(yīng)當(dāng)是：等量資本必須形成等量股權(quán)。然后才是“同股同權(quán)”，才能讓等量股權(quán)享有等同的表決權(quán)和分紅權(quán)等等。

　　我國(guó)股市的最大失誤正是在“等量資本沒(méi)有形成等量股權(quán)”的巨大失誤之下，多年來(lái)片面強(qiáng)調(diào)了“同股同權(quán)”這一“皮毛”，才使得非流通股東對(duì)流通股股東的侵害愈演愈烈的。40家中小企業(yè)板上市公司居然催生了143個(gè)身價(jià)8000多萬(wàn)元的自然人股東，我們不能不說(shuō)這就是制度失衡的產(chǎn)物。

　　再看看同期的二級(jí)市場(chǎng)投資者的悲慘遭遇，不禁讓人感到中國(guó)股市不過(guò)是“滿紙荒唐言，一把辛酸淚”。之所以我國(guó)企業(yè)上市沖動(dòng)非常巨大、之所以“一股獨(dú)大”不可動(dòng)搖、之所以上市公司分紅��用友軟件(資訊 行情 論壇)、華夏銀行(資訊 行情 論壇)等等�犚惭葑兂纱蠊蓶|的致富捷徑，其實(shí)無(wú)不源于股權(quán)形成機(jī)制的人為歪曲。因此，不能恢復(fù)市場(chǎng)制度本色的任何“全流通”試點(diǎn)，恐怕都不會(huì)取得預(yù)想效果，相反，必將再次付出代價(jià)。

　　中小板銜枚先行

　　1、所有已發(fā)行上市公司的非流通股東均須按公開(kāi)募集前的實(shí)際出資額除以公募發(fā)行價(jià)格�烮PO價(jià)格�爴Q算成一級(jí)流通股數(shù)量�熖刂父闹七\(yùn)行后、發(fā)行上市前的非流通股轉(zhuǎn)換而成的流通股，謹(jǐn)做概念區(qū)別�牐�與二級(jí)市場(chǎng)流通股�煿�募發(fā)行形成的流通股�犚徊⑦M(jìn)入流通。

　　2、新發(fā)行公司全部按照以上原則實(shí)施全流通。

　　以上辦法既符合“三公”原則，又不存在難以協(xié)調(diào)的補(bǔ)償和增量資金問(wèn)題；不但便于指導(dǎo)操作，且理論上對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊可以減少到零值。所有上市公司發(fā)起人的出資在公司當(dāng)年的改制文件和招股書中都有據(jù)可查的，其價(jià)值多少并不存在爭(zhēng)議。只要出資價(jià)值可以確定，沒(méi)有必要考慮折股比率就可確定發(fā)起人應(yīng)有的股權(quán)數(shù)量。

　　以上方案將在很大程度上稀釋發(fā)起人的非流通股股權(quán)，而且，公募發(fā)行前發(fā)起人投入的資產(chǎn)越優(yōu)良，其IPO價(jià)格越高，那么非流通股越是被稀釋得重，不過(guò)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的每股含金量終究要高于劣質(zhì)資產(chǎn)股權(quán)的含金量。關(guān)鍵是，二級(jí)市場(chǎng)流通股股東也是按照同等溢價(jià)水平獲得股權(quán)。

　　中小企業(yè)板率先實(shí)施全流通，不但可以為主板市場(chǎng)的全流通“鋪路架橋”，而且，也完全符合中小企業(yè)板自身的發(fā)展戰(zhàn)略需要。全流通的中小企業(yè)板將全面激發(fā)我國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)、發(fā)展新高潮，為廣大中小企業(yè)提供更多的機(jī)遇和條件。

　　基于“等價(jià)資本形成等量股權(quán)”思想的全流通試點(diǎn)方案，可以也必須推廣到主板市場(chǎng)。投資銀行與上市公司有能力核清再融資過(guò)程中非流通股與流通股間的權(quán)益變化情況，各公司具體的股權(quán)復(fù)原工作應(yīng)當(dāng)允許實(shí)事求是的協(xié)商和變通，但是大原則不能違背。

　　淺嘗歷史追溯

　　本文無(wú)力對(duì)主板市場(chǎng)全流通涉及到的全部具體問(wèn)題進(jìn)行探討，值得說(shuō)明的是，對(duì)股權(quán)形成機(jī)制的歷史錯(cuò)帳追溯到IPO階段即可，再融資及分紅就不必追究了，理由如下：

　　一、“全流通”改革的最終目的不是“徹底為市場(chǎng)算賬”，而是要糾正以往制度所造成的不公。

　　二、追溯到公司發(fā)起設(shè)立階段，那么目前上市公司的非流通股股權(quán)就已經(jīng)被成倍稀釋了，直接的結(jié)果是，所有上市公司的總股本大幅下降，每股含金量大幅度提高，這已經(jīng)按照資本原則補(bǔ)償了流通股股東--而非流通股東也實(shí)現(xiàn)了流通以及由此帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)。

　　三、再融資是投資者市場(chǎng)行為或者商業(yè)選擇，各類股東都有自主選擇認(rèn)購(gòu)和不認(rèn)購(gòu)，以及以什么價(jià)格認(rèn)購(gòu)的權(quán)利。因此，投資者因認(rèn)購(gòu)上市公司再融資所發(fā)行證券的情況不應(yīng)在全流通政策補(bǔ)償之列，不應(yīng)當(dāng)包括進(jìn)制度調(diào)整的范圍。

　　四、非流通股東由于在本公司的再融資中屢屢放棄認(rèn)購(gòu)而享受到了凈資產(chǎn)″坐地升值″的好處，這是事實(shí)，但他們冒了兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是放棄認(rèn)購(gòu)可能導(dǎo)致發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)；二是舍得股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、非流通股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象也使得追究再融資舊賬缺乏理論依據(jù)，甚至無(wú)法操作：已經(jīng)轉(zhuǎn)讓非流通股份的股東實(shí)際上已經(jīng)套現(xiàn)并解除了補(bǔ)償責(zé)任，他們做為制度的受益者，已經(jīng)無(wú)法追究。″繼任″非流通股東已按照市場(chǎng)原則交納了出資，沒(méi)有義務(wù)再為套現(xiàn)者買單。況且，全流通本身并非一個(gè)既定的國(guó)策，對(duì)他們而言是突然降臨的，因此要他們?cè)俣戎Ц度魏窝a(bǔ)償資本的行為都不公正。

　　最后，筆者感到實(shí)施股權(quán)分置改革試點(diǎn)期間需要事先凍結(jié)全部上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，同時(shí)必須禁止上市公司突擊分紅派現(xiàn)。否則，股權(quán)分置試點(diǎn)一經(jīng)開(kāi)始，某些上市公司大股東就會(huì)聞風(fēng)而動(dòng)，抓緊套現(xiàn)或逃避責(zé)任，那么股權(quán)分置改革試點(diǎn)將面臨不必要的困境。