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□ 天一證券 楊晟
股權分置制度下的非流通股票與流通股票的定價機制原本矛盾不大，當運行在國際化、市場化大躍進轉軌時期，其與國際視野下的價值觀念與估值模式形成的定價機制難以調和。由于在國際化、市場化大步推進之前沒有解決好股權分置問題，造成了老的流通股票出現災難性下跌，估值接軌下股價回歸之路遙遙。
盡管非流通股東、流通股東以及政府管理層站在各自利益原則立場對是否補償和補償標準的判斷相距甚遠。筆者以為這樣各方都能妥協的標準一定客觀存在，確定只是時間問題，但從市場的發展趨勢看，如果明確了要解決股權分置問題，那么盡快商定各方認同的妥協標準已刻不容緩而政府管理層可以且應該發揮更積極作用。
從現實情況看，流通股股東已經為市場轉型和結構調整付出高額成本，而非流通股東在長期坐享控制權價值同時還長期超值占有上市公司在高溢價IPO發行、配股、增發、發行可轉債等過程中形成的由流通股東奉獻的凈資產與公積金的非正常增值，二級市的價格風險完全由流通股東承擔，非流通股東只贏不虧，流通股東虧損累累，這種情況必須改革和糾錯，在補償流通股東利益漸成共識情況下，我們認為公平而又能妥協的補償思路是：
對流通股票根據發行價與發行后凈資產比例作為標準度量還權，還權的方法是按(最初IPO發行價／最初IPO發行后的每股凈資產)比例對流通股進行擴股，增加的流通股份部分由上市公司對流通股東零成本增發派送，之后這部分增發的流通股可立即上市流通，而非流通股部分也相應取得流通權，在鎖定一年后分五年按比例逐步賦予上市流通權。
舉例如下。我們假設一家上市公司一級市場發行新股前的非流通股股份數量為7000萬股，每股凈資產為1.85元，一級市場向投資者發行新股的總股份(即流通股股份)為3000萬股，發行后總股本1億，發行價格為5.98元，發行后該上市公司標本的每股凈資產為2.88元。這家公司發行上市至今沒有發生過配股、增發、發行可轉債、發行外資股的情況。
為了賦予上述標本上市公司7000萬股非流通股份在二級市場上可流通權利，按照前面的思路要先給流通股票補償還權，根據(最初IPO發行價／最初IPO發行后的每股凈資產)的公式計算出該公司增發擴股后的流通股應為2.0763000萬，也即增發3229.16萬股(1.0763000萬)，然后零成本派送給流通股東。
實施情況分析：
1、流通股東每一股變成了2.076股，假設其原始投資成本為5.98元，則接受增發送股后的投資成本變為2.88(5.98／2.076)，與全流通發行股票估值定價水平相對接近，假設當前市價為 5·５元，則除權價大約為2.75元，達到在每股收益攤薄不明顯的情況下有效降低二級市場股價市盈率，除權后應有較大的上漲空間，股市整體走牛可期，非流通股票基本可以在凈資產價格的上方取得流通權。
2、盡管流通股規模擴張約2倍后，原來非流通股股東持有的上述標本公司的非流通股份占總股本的比例有所下降，大約下降為53.8%(7000／13000≈53.8)，而總股本由10000萬股擴大至13000萬股，擴大比例為30%，事實上對標本上市公司總股本的擴大比例比較有限，每股收益攤薄不多，也不影響非流通股東對于公司的控制權。而且，對于即使屬處于關系國計民生、國家有必要進行絕對控股行業或企業的國有上市公司，由于其流通股股份占對應上市公司總股本的比例大都小于20%，因此，即使流通股股份獲得送股之后，國家所持股份占上市公司新總股本的比例多數仍將大于51%，絕對控股地位仍然維持不變，不會對國有控股產生不利影響。
3、經過上述增發擴股還權于流通股票后，新股開啟全流通發行，股市最大的不確定性消除，兩種定價方式實現成功對接，股權分置的制度缺陷得到解決。
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