解決股權(quán)分置試點(diǎn)啟動(dòng) 不期全贏惟盼多贏

　　□ 大通證券 劉家偉

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)于4月13日公開表示，按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》所確定的基本原則，解決股權(quán)分置已具備啟動(dòng)試點(diǎn)條件，市場(chǎng)對(duì)此以上漲表示歡迎。而有關(guān)的方案尚未明晰，討論最多的是對(duì)流通股進(jìn)行送股或擴(kuò)股，以便對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償。

　　但我們認(rèn)為，應(yīng)該從更開闊的視野去認(rèn)識(shí)和探討如何解決股權(quán)分置這道難題。簡(jiǎn)而言之：可以拋棄國(guó)有股“減持”和“全流通”之類的思路，找到一條解決國(guó)有股出路問題的對(duì)策。

　　就現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境來說，最可行的思路可能是：建立一種對(duì)有關(guān)各方都有好處的利益均衡機(jī)制。與之相應(yīng)的方案則是：將上市公司國(guó)有股(含擬上市公司)全部轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股！

　　不期“全贏” 惟盼“多贏”

　　在2001年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)有股“減持”辦法之后，能否實(shí)現(xiàn)多贏是市場(chǎng)最為關(guān)心的事情。而一些主要負(fù)責(zé)人或者高級(jí)官員在比較大的場(chǎng)合竟然宣稱“國(guó)有股減持沒有多贏”，致使輿論和市場(chǎng)嘩然，股市只有選擇下跌這條路。

　　事實(shí)果真如某些人所說“沒有多贏”嗎？我們認(rèn)為，這不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，也不是社會(huì)學(xué)家的邏輯，更不是政治學(xué)的邏輯。因此，不能說解決國(guó)有股問題“沒有多贏”。

　　1.實(shí)事求是地“多贏”

　　由于流通股和國(guó)有股之間事實(shí)上是不同股不同權(quán)，是兩個(gè)很不相同的東西，矛盾的根源就在于此。2004年下半年非常流行的“讓利于民”思路，就是要國(guó)有股所代表的利益集團(tuán)讓出眼前和長(zhǎng)遠(yuǎn)的“利”給流通股股東。顯然，這是一種犧牲一方利益去滿足另一方利益的辦法。歷史地看，這種方式在需要滿足利益的那一方?jīng)]有足夠的理由和力量的時(shí)候，幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的，而目前正好在理由和力量?jī)煞矫娑疾痪邆洹?/p>

　　但是，如果我們繼續(xù)讓流通股股東和國(guó)有股股東之間展開拉鋸式的博弈，那么，受傷的將不只是整個(gè)股票市場(chǎng)，而是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和全社會(huì)，嚴(yán)重者將導(dǎo)致社會(huì)動(dòng)蕩或公共危機(jī)。

　　因此，拋棄“全贏”思維是非常必要的。拋棄“全贏”思維，并非意味著走向事物的另一端——“單贏”(只有一方獲得利益或好處)，而是要走向“多贏”。所謂“多贏”，有兩層含義：

　　一是避免所有股東損失，即避免“全輸”，只要不是全輸就行。誰也不輸，這是“多贏”思維的一個(gè)基本點(diǎn)。當(dāng)然，對(duì)“輸”的理解會(huì)有所不同，“輸”和“贏”對(duì)于不同的利益群體來說又是相對(duì)的。比如，國(guó)有股股東失去對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)這一點(diǎn)，國(guó)有股股東會(huì)認(rèn)為是“輸”，但對(duì)于上市公司和中小股東甚至是國(guó)有股股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來說就是“贏”——擺脫了大股東的非正常干預(yù)，可以實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，上市公司走上規(guī)范健康的發(fā)展之路，對(duì)所有股東的利益都會(huì)最大化。

　　二是讓流通股股東和國(guó)有股股東各自獲得不同程度的利益。這里的關(guān)鍵是“各自的”和“不同程度的”利益。對(duì)于國(guó)有股股東來說，其對(duì)上市公司非市場(chǎng)化和非企業(yè)化的管理思維與方式早就應(yīng)該改變了，其利益應(yīng)該是通過拿固定的分紅派息來保證。

　　2.拋棄所謂“全贏”

　　我們從國(guó)有股“減持”特別是“全流通”的可行性等方面予以分析，來看看為什么要拋棄這兩種思維。

　　第一，國(guó)有股“減持”的實(shí)現(xiàn)方式就是在股市的二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)，市場(chǎng)的大跌已經(jīng)說明了問題的一切。國(guó)有股“減持”概念和對(duì)股市的巨大沖擊始于國(guó)務(wù)院2001年6月12日發(fā)布《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》。自此，國(guó)有股“減持”概念在中國(guó)股市里非常流行。簡(jiǎn)言之，正是這個(gè)要從股市“減持”國(guó)有股的辦法，導(dǎo)致了股市的持續(xù)下跌。

　　第二，補(bǔ)償式流通是現(xiàn)有投資者歡迎的，但卻是國(guó)有股股東反對(duì)的，兩者之間的矛盾幾乎無法調(diào)和。

　　由于國(guó)有股的背后存在著龐大的利益群體，這個(gè)群體的數(shù)量、力量、背景與渴求都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于流通股持有者。因此，其可行性非常小。

　　第三，國(guó)有股數(shù)量龐大，現(xiàn)有股市無法承受“全流通”之重。

　　無論在多長(zhǎng)時(shí)間、多大范圍、以怎樣的頻率“減持”國(guó)有股或?qū)崿F(xiàn)“全流通”，都會(huì)涉及到如何定價(jià)和“減持”或流通的數(shù)量問題。就定價(jià)看，什么樣的價(jià)位合理必定會(huì)引起各方面的爭(zhēng)議。況且以目前股市的流通市值只有1萬多億，哪有那么多資金來承接國(guó)有股套現(xiàn)壓力？況且市場(chǎng)慘不忍睹的表現(xiàn)，已使股市成為眾口一詞的傷心之地。其也為我們提出拋棄“減持”和“全流通”思維提供了強(qiáng)有力的注釋。

　　第四，局限于國(guó)有股“減持”和“全流通”，會(huì)讓各方面都承受煎熬，喪失股市發(fā)展的機(jī)會(huì)成本。

　　第五，拋棄國(guó)有股“減持”和“全流通”思維有利于維護(hù)政策的權(quán)威和取信于民。

　　考量政策智慧

　　鑒于上述分析，我們提出一種可以最大限度地回避“讓利于民”這個(gè)十分棘手的難題，順利地解決股權(quán)分置問題的思路：將國(guó)有股全部轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股��

　　三大特點(diǎn)

　　(1)所有上市公司包括擬上市公司的國(guó)有股全部轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，從而有效地回避目前爭(zhēng)論不休的“減持論”和“全流通論”，而優(yōu)先股作為非流通性的股份，不再到二級(jí)市場(chǎng)“減持”或者“全流通”。

　　(2)對(duì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中具有不同地位和功能的上市公司和擬上市公司的國(guó)有股分別轉(zhuǎn)換為有所區(qū)別的優(yōu)先股

　　對(duì)關(guān)系國(guó)計(jì)民生、國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的大型、特大型骨干企業(yè)，其國(guó)有股可進(jìn)行創(chuàng)新式轉(zhuǎn)換，如轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)具有一定經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的優(yōu)先股。

　　簡(jiǎn)而言之，采取靈活多樣的形式，消化國(guó)有股，可以讓國(guó)有股股東享受固定股息，保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。

　　(3)企業(yè)的重大決策全部真正交由全體股東討論決定，日常經(jīng)營(yíng)管理基本上交由新的經(jīng)營(yíng)班子完成國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股之后，有利于健全公司治理結(jié)構(gòu)，特別是能夠嚴(yán)格按照公司法和有關(guān)法規(guī)政策規(guī)定設(shè)立股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，健全各種現(xiàn)代企業(yè)制度，確保各部門各司其職，分工明確，激勵(lì)約束到位。

　　四重意義

　　我們提出將國(guó)有股全部轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股這個(gè)方案，主要秉承以下理念，并認(rèn)為意義重大：

　　(1)只設(shè)優(yōu)先股和普通股是國(guó)際慣例，我國(guó)既可借鑒也可創(chuàng)新，這是一件功在當(dāng)代、利在千秋的大事。

　　(2)只設(shè)立優(yōu)先股和普通股的上市公司作為能夠向優(yōu)先股股東(原國(guó)有股股東)帶來投資回報(bào)保證的基石，將交給普通股股東(原流通股股東)來經(jīng)營(yíng)和管理；流通股股東由于不能享受穩(wěn)定的投資回報(bào)，必然要想方設(shè)法搞好上市公司。

　　一旦上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)了，治理結(jié)構(gòu)規(guī)范了，分紅回報(bào)有了保證，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)就有了上漲的基礎(chǔ)，普通股股東的權(quán)益也有了雙向保證。

　　(3)致力于利益均衡，以便建立“和諧社會(huì)”。

　　將國(guó)有股全部轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，將對(duì)國(guó)有股股東和流通股股東分別劃定新的活動(dòng)領(lǐng)域，確定新的利益格局，使得“雄獅”(國(guó)有股股東)與“幼小的同類”(流通股股東)能夠在各自的領(lǐng)域里活動(dòng)，既限制“雄獅”的利益范圍，又培育“幼小的同類”的力量，使他們的利益既不會(huì)相互侵犯，又會(huì)得到相應(yīng)保護(hù)和增長(zhǎng)，從而構(gòu)筑良性的中國(guó)股市生態(tài)鏈條。

　　(4)有利于建立國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，發(fā)展公共財(cái)政。

　　從國(guó)家這個(gè)層面看，由于我國(guó)至今沒有建立國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，因此無法衡量其整體營(yíng)運(yùn)成本與效益，更使得國(guó)家財(cái)政無法向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)通行的公共財(cái)政轉(zhuǎn)化，政府與市場(chǎng)的活動(dòng)邊界混淆不清，政府職能有太多的越位、缺位和錯(cuò)位。

　　將國(guó)有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股之后，政府職能將會(huì)有根本性的好轉(zhuǎn)，代表國(guó)有股股東行使的職責(zé)和權(quán)利清晰明了，所得股息可以用于發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施、調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)充社保基金、增加轉(zhuǎn)移支付、加強(qiáng)國(guó)家安全、增加國(guó)防預(yù)算、擴(kuò)大國(guó)際援助等。