長城證券：全市場類解決方案分析

　　□ 長城證券研究所

　　按照我們的分類，將所有股權分置解決方案分為：全市場(即類似于一刀切)類、個股試點類兩種。

　　我們以近期討論比較多的全市場類解決方案如“復權全流通”和“流通權證”兩種， 以及“個股試點”類主要是配售(或補償)方案為例，分析如果這些方案實施后，對市場有哪些影響。

　　全市場類解決方案分析

　　1、“以流通權證進行國有股減持”

　　方案設計的主要思路：首先給予流通股東一定數量的流通權證，權證的數量與非流通股數相等。非流通股東要取得流通權，必須從流通股東購買相應數量的流通權證。流通權證的定價通過現有交易系統通過集合競價形成，同時自動產生非流通股的流通價格及流通股的除權價格�熢搩蓚�價格是同一價格，也就是非流通股流通后的所有股票的均衡價格�牎Ａ魍ü沙龣嗲昂罅魍ü蓶|所擁有的市價總值不變。至此，非流通股就進入了流通市場，非流通股東可以依減持時間表按市價�熂辞笆鼍�衡價格�牅p持。一旦非流通股進入流通，流通權證就注銷。

　　假如該方案實施后，引起的主要市場效應：

　　⑴非流通股比例越大，流通股東獲配的流通權證越多。

　　⑵假設權證以凈資產成交，市凈率越高除權缺口越小，對現有股價影響最小。

　　⑶凈資產收益率越高的公司，因持有者惜售而全流通后實際增加供給越小，對股價沖擊越小。

　　2、“復權全流通方案”

　　方案設計的主要思路：首先構建一個“完整股權概念”。1股完整股＝1流通股＋K股非流通股�熎渲蠯＝非流通股數量／流通股數量�牎Ｈ缓髮ΜF有的流通股和非流通股進行重新“平等復權”。“復權”需要單獨開辟一個非流通股的交易平臺或者在目前A股市場上增加非流通股的交易功能，限時讓所有股東通過市場交易完成兩種性質股票向“完整股權”的轉變，該買的買，該賣的賣，最終每個股東帳戶內流通股和非流通股的比例是一致的，即都轉換成“完整股權”。“非流通股”定價將詢價制和流通股東表決制度結合起來，首先由大股東確定需要售出的非流通股的數量，然后向機構詢價，結果提交流通股東進行表決，如果半數通過就可以按詢價結果定向按比例向流通股東配售。如果不能被通過則說明不合理，需要再次詢價。設置大股東股權鎖定期。在10-20年的鎖定期內，大股東的股權將不能一次性地投放市場，必須按比例逐年投放。

　　假如該方案實施后，引起的主要市場效應：

　　⑴非流通股比例越大，容易造成非流通股過量出售的表象，有可能造成定價偏低，而流通股相對稀缺價格會大幅上漲。

　　⑵盈利能力較強(凈資產收益率較高)的藍籌公司，將引起市場惜售和搶購，從而非流通股和流通股價格同時上漲。

　　個股試點方案

　　我們以“按對凈資產貢獻大小進行追溯”的方法為例：首先，將每一個上市公司目前凈資產形成的源頭理清楚，看看哪些是非流通股東發起時投入的、哪些是歷年從流通股東募集的、哪些是歷年經營留存的、流通和非流通股東歷年從上市公司得到多少分紅等等，計算出兩類股東對目前凈資產實際的貢獻。其次，再根據股權比例計算兩類股東各占有多少凈資產，與追溯結果進行比較，計算非流通股東應該返還或以低于凈資產多少的價格向流通股東配售相應的非流通股才能補償流通股東對凈資產的超額貢獻。

　　假如該方案實施后，引起的主要市場效應：

　　⑴市凈率越高的上市公司的流通股東，有可能獲得的補償越多。

　　⑵非流通股比例越大的公司，給流通股東的補償有可能越多，但要區別對待。

　　有可能成為

　　股權分置試點的上市公司

　　縱觀上千種股權分置解決方案，無論其構思如何奇妙，方案設計如何復雜，但萬變不離其宗，其利好效應的最終指向目標都是：業績好、非流通比例較大、市凈率較高的上市公司，對這些上市公司的流通股東最為有利。

　　據此，我們設定試點公司的初步選擇標準為：1、沒有B、H或其它外資股東，且國有股占總股本的比例在40%以上；2、大股東股權沒有發生過轉讓的；3、近2年凈資產收益率在8%以上；4、未來兩年業績增長在15%以上；5、總股本規模在1.5億股以上；6、具有一定的行業代表性和市場影響力。

　　按以上標準初步篩選，以下41只股票為可能減持對象。