眾多方案 各具特色

　　目前市場上流傳著不少由專家學者擬訂的解決股權分置的方案，本報今日將其中呼聲最高的幾種方案整理出來，以饗讀者。

　　導語

　　中國證監會主席尚福林年初說，只要各方達成共識，那么今年就是中國證券市場的轉 折之年！轉折之年的證券市場，承載了太多的期望與重負。今年初的行情就是在市場預期解決股權分置方案有望在“兩會”期間推出的情況下展開的，然而正是由于這個預期沒有兌現，直接導致了三月股市的暴跌，并不斷創出1999年“5·19”行情以來的新低。

　　經過這幾年專家學者以及市場參與各方的反復討論和研究，從當初的“國有股減持”到后來的“全流通”，再到近年的“股權分置”，這把高懸在證券市場的達摩克利斯之劍，當初可謂“談之而色變”，如今卻逐漸演變成了醫治股市的最好手術刀。

　　其實，導致中國證券市場的病因有很多，比如上市公司的質量問題也不亞于股權分置問題，因此，股權分置問題對證券市場來說，并不是證券市場的全部問題，但股權分置如果遲遲得不到解決，那么廣大投資者的信心就有可能逐漸喪失殆盡。

　　繼昨日本報對解決股權分置進行了報道后，今日繼續進行專題報道，讓投資者把握住解決股權分置問題可能帶來的機遇。

　　市場化定價方案

　　方案擬訂者：張衛星(市場人士)方案內容

　　一、流通股的定價，采取五年或三年流通股股票的成交量加權平均股價。

　　二、非流通股的定價，非流通股股東擁有非流通股票“全可流通”的“叫價權”，非流通股股東可以按自己認為的非流通股真實價格進行叫價，流通股股東決定是否接受這個價格，流通股股東如果覺得這個價格合適并接受，非流通股的價格就此確定；如果流通股股東認為這個價格太高，非流通股股東就可以再次要價，直到達成非流通股“全可流通”價格。

　　三、當非流通股股票價格和流通股股票價格分別確定后，按兩類股東股票價格的比例關系，采用“非流通股按比例縮股”進行技術處理。

　　四、還要設置一個非常重要的“全可流通穩定期”的價格、時間雙約束條款，非流通股股東在“解決股權分置方案”通過以后，如果流通股股價不能穩定在流通股利益界定價格之上一段時間(可規定實施后收盤價保持在流通股利益保護價格之上一個星期或一個月)，則非流通股股東的股票不能獲得“全可流通權”。

　　示例

　　“長江南”(假想的上市公司)的非流通股為24000股，流通股為10000股，流通股發行價7元，上市開盤平均為10元，最高漲到過12元，后經過三年暴跌，當前市場價格為6元。

　　經過計算，流通股三年加權平均價格為9元。非流通經過評估機構的詢價估值并得到非流通股大股東認可后，非流通股價值界定為3元/股。

　　由此確定兩類股東的利益調整系數TX=9元/3元=3。解決股權分置方案實施后，擴股(拆細)后的流通股股價假設沒有上漲到3元/股，則法人股不獲得可流通權。同時，為了防止大股東操作市場價格，做出規定，要求股價在幾個交易日內必須至少有多少次達到這個價格后方可流通。

　　復權全流通方案

　　方案擬訂者：古前進(牛津大學教授)方案內容

　　“復權全流通方案”引入了“完整股”的概念，一股“完整股”等于“一股流通股＋K股非流通股”(K為非流通股與流通股的比例)。一只股票要實現全流通，流通股東要買入一定比例的非流通股，而非流通股東要買入一定比例的流通股，最后每個股東賬戶中都持有同樣比例的兩種股票。古前進認為：“該方案是采用將兩種類型不同的股東，在現有市場條件下，回避利益交換，采取位置交換的辦法。”

　　示例

　　以張江高科(資訊 行情 論壇)為例，張江高科的非流通股東要以每股8元的價格購買流通股，而流通股東要以每股2.2元的價格購買非流通股；而雙方買入的數量之比，即所謂的系數K，則是1：1.8175，這個系數K是總股本中，非流通股數M/流通股數N得到的。也就是說，1股流通股要成為完整股，需購買1.8175股非流通股，付出的代價是：1.8175×2.2元=3.9985元；1股非流通股要成為完整股，需購買1/1.8175股流通股，付出的代價是：1/1.8175×8元=4.4017元。根據約定，未流通完整股(原法人股股東擁有)須經過10年的鎖定期，每年實現5%的解凍投入流通，10年過后所有股本完成全流通。

　　凈資產·權數定價方案

　　方案擬訂者：韓志國(北京邦和財富研究所所長)方案內容

　　該方案認為，國有股減持的價格應以凈資產值為軸心，其基本思路是：以每股凈資產值為基礎，再乘以上市公司前3年的平均凈資產收益率(即權數)，進而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格。他認為，把凈資產收益率作為權數考慮進來，符合管理層和市場對上市公司盈利能力與發展前景的評價基準。乘以權數以后的凈資產值，既包含了股票的賬面價值，又包含了股票的內在價值即盈利能力，甚至還包含了股票的市場價值的因素，因為盈利能力本身就是市場競爭的結果。

　　示例

　　若一家上市公司每股凈資產為2.50元，前3年的平均凈資產收益率是10%，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元×1.1＝2.75元；相反，如果這家上市公司前3年的平均凈資產收益率為-8%，那么這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：2.50元×0.92＝2.30元。

　　市場化的認沽權證方案

　　方案擬訂者：華生(燕京華僑大學校長、經濟學家)方案內容

　　該方案認為，要把A股含權的“權”分離出來，讓市場來確定其權重。認沽權證的操作過程是：首先，上市公司向交易所申請，向流通股股東每股發行一份認沽權證。權證行使價為該股在此前一段時間的市場均價(如一月、一季、半年或一年)或該均價在一定幅度內的修正價。其次，交易所受理申請，本著重點保護社會公眾股合法權益的原則，審定行使價，批準發行可換股的認沽權證。股票復牌，認沽權證同日發行流通，該公司非流通股同時恢復可流通權。認沽權證的持有者，可隨時行權，也可到期行權。行權時，上市公司不支付現金差價，而是按認沽證行權價與股票市價的差價行權轉為流通股。認沽權證的有效期限可設為三個月或半年。

　　復旦大學謝百三教授認為，華生的大意是上市公司免費向全體流通股東發行一種(國外已試過的)“認沽權證”，即A股股東不僅保有自己原來的股數，還多了一批比例相當的國有股、法人股“認沽權證”；此時股數＋權證數實際多了，股價有可能跌，但持有所有的總股價不應減少，如果減少，則上市公司要對減少部分補貼，這里不是補錢，而是補股票；如果總價不變，還超過了，則不補貼。

　　朱雷 整理