誰是股權分置的終結者 證監會不應干預全流通

　　水皮雜談

　　2004年9月26日，中國證監會發布了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》征求意見稿，類別股東表決機制正式宣布啟動，這距離深交所方面提出系統設計的試探性想法已經有整整一年。

　　類別股東表決對流通股股東有保護功能，不過就其歷史使命而言，最大的功能恐怕還是在解決股權分置過程中充當決策工具。

　　因為既然股權分置要解決的是分置市場的統一交易，既然確認流通股權證存在，那么就存在一個“非流通股股東提議，流通股股東表決”問題。

　　盡管水皮不認同，或者講不愿意正視這個現實，但是管理層就是這么想的。

　　其實類別股東表決并不是什么新東西，新股的交易規則中就有相同的設置。

　　早在1993年6月19日，中國證監會、上海證交所、深圳證交所、香港證監會、香港聯交所就簽署了中港監督合作諒解備忘錄。

　　在類別股東大會這個條目中，“香港本地上市公司的重大決策只需由股東大會的出席股東表決通過即可，H股公司的重大決策需要舉行類別股東大會通過，即A股股東和H股股東分別舉行股東大會通過有關決策”。在發行價這個條目中，更有如此的表述，“香港本地上市公司所有股份的發行價均一樣，H股公司發行的H股和A股的發行價可以不同，但A股發行價不能低于H股發行價”。

　　同樣是股權分置，為什么H股的價位會低于A股那么多，是什么因素決定的，為什么聽不到H股股東要求“補償”的呼聲，更有意思的是，怎么就會出現A股發行價不能低于H股發行價這樣荒唐的約定呢？

　　如果我們承認股權分置問題屬于重大決策的話，那么含有H股的上市公司必須召開H股的類別股東大會表決，這恐怕也是絕大多數的全流通方案設計者所想不到的。盡管H股也存在股權分置問題，但是H股的發行價和全流通狀態下沒有區別，H股股東更不存在什么“補償”問題，那么H股含不含股，含的又是什么權？

　　當然，類別股東大會的權力并不是無限的，在不適用的情景中包括普通及特別決議案須獲大多數通過的規定。

　　文章寫到這里，張衛星的電話進來。張衛星在一般人的印象中是全流通的激進鼓吹者。張衛星在電話中說，他所倡導的全流通爭取的是“同股同權”的制度安排，他概念中的全流通決不是全減持的概念，他設計的方案門檻實際上會很高，會讓很多垃圾公司就是白送了流通股股分也得不到流通的權利。

　　張衛星的電話給水皮一個極大的啟發，對于全流通這個概念存在著兩種理解，一個是交易制度，一個則是交易行為。張衛星的字典中，全流通指的是一種交易制度，而在廣大的投資者的字典中，全流通指的就是一種交易行為。這就是為什么會有所謂的專家學者對全流通形成利好共識，而市場每每聽到全流通這三個字便狂跌不止。顯而易見，此全流通不是彼全流通。愚人節市場流傳30年不搞全流通，指數暴漲；愚人節后新浪搞民意測驗，征集對股權分置解決方案的看法，17個選項中，把“繼續股權分置現狀30年50年，留給后人解決”放在最后，但是投票結果卻以38.19%的比例排在第一位。市場理解的全流通不是交易制度而是交易行為。文章至此，水皮可能將股權分置和全流通的差異劃一個簡單區別：股權分置指的就是一種交易制度，而全流通指的則是一種交易行為。張衛星倡導的是交易制度，水皮堅決反對的是交易行為。

　　難道交易制度和交易行為不是一回事嗎？

　　不是一回事。

　　包括成思危先生在內的很多學者都抱有這樣的觀點，股權分置不是目前中國股市最迫切需要解決的問題，但股權分置是個問題，而且是一個必須解決的問題，這個問題的解決需要一個漫長的過程，需要謹慎周密的計劃安排，而且要有預案。水皮相信，這些學者嘴中的股權分置表述之所以會出現矛盾，原因也在于概念，有時候股權分置指的是交易制度，有時候股權分置指的又是交易行為。如果說有什么共識的話，那么指的是交易制度必須改革，而形不成共識的恰恰指的是交易行為，目前的確不具備讓非流通股全部在二級市場流通的可能。

　　作為一種交易制度的終結，水皮贊成股權分置從現在就可以開始試點，同時，水皮贊成“局部試錯”的原則，贊成非流通股股東和流通股股東協商的原則，贊成中國證監會的不干預原則。

　　“局部試錯”的原則可以將試點中可能出現的負面影響控制到最小的范圍。不同的“局部”，也就是不同的上市公司可以有不同的解決方案解決非流通股的流通權，只要這個“局部”的流通股股東三分之二以上投票贊成，至于是所有流通股股東還是參與投票的流通股東的三分之二其實并不重要。如果出現了操縱行為的話，那是公安部門的事，如果出現流通股股東投票人少的話，那只能是視作棄權，沒有人能為棄權者“維權”，因為棄權本身也是一種選擇。

　　既然是“局部試錯”，那么試點的面就不宜大而宜小，4-5家足矣；既然是試點，那么從時間上就必須給出周期，不能今天宣布5家試點，下個月又宣布10家試點，在首批試點沒有到達最少觀察期的時間之前，不能貿然推進，更不能在新股中也實行，否則就不是試點了，而是試行。

　　證監會在試點工作中扮演的是裁判的角色。既不能替國資委作主，也不能替投資者作主。證監會的工作是監督交易雙方的行為是否合法，交易過程是否公平、公開、公正，有沒有貓膩。沒問題放行，有問題叫停。

　　當然，證監會最重要的責任還在于確保股權分置試點不和全流通劃上等號。這方面，海外市場的大股東交易規則可供借鑒。比如根據香港聯交所規定，持股比例超過5%的股東必須披露倉位增減的信息。試點上市公司減持1%必須公告，減持5%必須報證監會批準。只有這樣，證監會才能把擴容的水龍頭牢牢掌握在自己手中，把減持當作第二次新股發行那樣審批，納入總量控制的大盤中。新股發行壓力大的時候，可以不批減持，新股發行壓力小的時候，可以多批一點減持的要求。另外在減持時間段上也要有相應的規定，比如在取得流通股權的一年中不能減持，三年中間減持的比例不能超過多少，五年中間不能超過多少，切實保證交易制度的變革不成為交易行為的泛濫。水皮相信在計劃管制方面，證監會有的是套路和招數。

　　尚福林扮演股權分置的終結者，交易制度過渡得好，尚福林會成為功臣；交易行為控制得不好，尚福林就會成為罪人。

　　系列文章：

　　股市10萬個為什么之誰是股權分置的終結者(上)

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