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“承認A股流通股含權這一基礎，承認市場化的基本原則，在現有約束條件下”
本報記者 蔡鈺 發自北京
當前各方之所以積極推進股權分置問題的解決，就是預期到一個理性的解決方案有利于市場活力的恢復，近期市場活力的一定恢復，也是緣于這種相對樂觀的預期
從目前的市場狀況看，解決股權分置問題的迫切性已經成為廣泛的共識。目前的問題是究竟有沒有一種最優的解決股權分置的方案與辦法？
對此，國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師巴曙松在接受《第一財經日報》記者專訪時給出了自己的答案：如果承認A股流通股含權這一基礎、承認市場化的基本原則，那么，最早推出的方案，就可以說是現有約束條件下的最優方案。
“原因非常簡單，非流通股股東與流通股股東之間的利益沖突與分割，使得這個問題解決的時間拖延得越長，對于流通股股東越不利，整個市場付出的代價也越高。”巴曙松說，實際上，在股權分置問題的拖累下，A股從市凈率4倍以上到今天降到2倍左右，如果繼續拖延下去可能就會變為1倍了，此時可能就被視為是所謂“自然接軌”，無需專門解決什么股權分置問題了，但是整個市場會為此付出相當慘痛的代價。
巴曙松認為，如果不考慮套利因素使得股市在下跌過程中會引入增量資金的進入，市場存在一個流通股與非流通股自然接軌的價位，即“自然接軌之底”。但如果拖延解決股權分置問題，實際上并不會達到“自然接軌之底”的水平，因為在此之上，下跌過程中實際還存在一個“證券行業生存之底”，其考慮的是當前的市場低迷是否會導致大面積的證券公司退出和經營失敗。
“在當前的盈利模式下，證券公司主要的盈虧基本上都來自二級市場投資，不管是自營還是委托理財。”巴曙松認為，市場如果繼續下跌，就有可能觸及“證券行業生存之底”。
“如果在當前的水平再去除A股含權的心理預期，無論這種權利的大小、實現形式如何，那么，目前的點位能夠維持嗎？顯然是不可能的。近年來導致市場波動的因素很多，但是十分關鍵性的因素，就是因為針對股權分置的政策，常常地在流通股究竟是含權還是不含權之間模糊和搖擺。”
對于市場上認為中國股市下跌的過程是擠泡沫過程的觀點，巴曙松不主張在沒有考慮體制因素之前就貿然斷定中國股市是否有泡沫。他認為，目前市場的持續下跌，實際上是要由流通股股東來承擔1996年以來A股含權預期下市場上揚形成的成本以及不少上市公司的大股東掏空上市公司和證券公司形成的資金缺口。“即使市場跌到目前的水平，可以發現，期望排隊上市的企業還是有很多，由此可見，市場的天平明顯地偏向籌資者、偏向非流通股股東。股權分置強化了這種利益的分立。”
巴曙松認為，當前各方之所以積極推進股權分置問題的解決，就是預期到一個理性的解決方案有利于市場活力的恢復，近期市場活力的一定恢復，也是緣于這種相對樂觀的預期。他判斷，如果不是含權的股權分置解決預期的維持，目前的流通股股價肯定還會有一個向下的空間，盡管這種含權預期還比較含糊，含權多少、如何含權還搖擺不定，但是只要含權這個理念確定，就有利于穩定市場。
“從實際的中國股市波動軌跡看，A股即流通股的估值定位問題，在很大程度上取決于它與非流通股的相互關系。A股從市凈率4倍以上到今天降到2倍多，與此形成對照的是，非流通股基本上一直按凈值轉讓甚至或有上升。市場下跌的過程，實際上反映了流通A股含權量的急劇下降。在具體的決策中，A股不同的含權可以對應不同的市場合理定位，因此，在探討不同公司的股權分置解決方案中，市場震蕩可能會明顯加劇，這是一個資產價格中心的重新確定過程，但是至少是股權分置帶來的政策不確定性逐步消除的過程。”
“如果說2005年是中國股市轉折之年的話，那么，其中標志性的轉折點，就應當是股權分置問題的著手解決。”巴曙松再次強調解決股權分置的特殊意義。
他同時提醒市場，即使在股權分置問題解決之后，中國股市依然會存在大股東與中小股東之間的矛盾和沖突、上市公司業績不高的矛盾、監管效率的矛盾等等。股權分置問題的解決，實際上只是解決了流通股股東與非流通股股東之間的利益沖突，這個沖突的解決緩解了流通股股東的弱勢地位，但是中小投資者的弱勢地位依然是一個客觀的現實。
“股權分置解決之后，還可能帶來一些新的問題，例如，全流通的市場上，控制權的爭奪會更為激烈，大股東可能會用更少的資金享有更大的支配權等等。”巴曙松表示，“但是，這些問題帶來的負面影響要小于股權分置這個基礎性的體制缺陷。”
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