張衛星推介全流通定價方案 機構投資者評頭論足

　　本報記者 陸媛 發自北京

　　張衛星方案在獲得一部分上市公司非流通股股東認可的同時，也獲得了流通股股東中部分機構投資者的正面反饋。他們認為，從目前已經浮出水面的各套方案的比較來看，經細化的張衛星方案屬于可操作性較強、設計較為完備的方案。

　　本報3月30日刊發了張衛星的“雙向制約市場化定價”的全流通試點方案的理論原則，引起理論界各方熱烈討論，但其可操作性受到了多方質疑。4月9日張衛星舉行了“中國證券市場股權分置——全流通方案推介會”，小范圍介紹他已經申請專利的這套定價方案的核心框架，并推出了一個包括全部操作細節的模擬全流通試點案例。

　　以非流通股股東、流通股股東分權思路為起始，張衛星向部分機構投資者詳細介紹這套定價方案的原則：本著公平、公正、公開的原則，對兩類股東的股票分別進行價值測算，通過兩類股票不同價格的比例關系，進行股權結構調整，解決股權分置問題。將非流通股的定價權和全可流通權兩權分立，非流通股東與流通股股東分別行使權力，形成有效制約機制。以此兩權分立思路為理論基礎，張衛星進一步細化推出了一個均衡博弈設計。

　　首先，如何確定非流通股和流通股能夠取得認可的“全體流通股股東的利益保護價格？”——“對于流通股股東利益界定，綜合考慮各種因素后，采用三種價格取其高者為流通股利益保護價格。這三種價格分別為：IPO新股發行價格、20天流通股均價、三年以上成交量加權平均價(不足三年采用上市以來的成交量均價)。以上三價取其高者界定為全體流通股股東的利益保護價格，這個數據來源相對比較客觀和不易被操縱，也比較容易得到各方的認可。”

　　華泰資產管理公司總經理王德曉向《第一財經日報》記者就該技術實施辦法評論：“我擔心的是會不會導致嚴重投機，比如與非流通股股東利益相關方炒作股價漲到流通股利益界定價格，然后過了這段考驗是否授權全流通的期限，就大跌。”

　　張衛星對此表示：“炒作股價高企是不可避免的博弈。但是如此炒作給流通股股東帶來了機會，如果在達到這個界定價格的時候，不值得繼續持有，你可以考慮全盤賣出。這樣即使非流通股股東惡性炒作股價，那么正好保護了流通股股東的利益。也就是為什么必須給予流通股股東定價權的原因，這個定價權的背后就是全可流通權。”

　　北京國際信托投資有限公司投資總部副總經理王輝煌起初激烈質疑張衛星方案的可行性：“這顯然是想套現的大股東才會積極支持全流通試點，這樣的股票就是全流通試點了，我們也不會買。而且上市公司管理層與國資委的利益并不是一致的，如果這家上市公司想試點，肯定是在績優報表下面掩藏了大問題、大漏洞。”張衛星亦回應之為：“需要改變以往對待上市公司的僵化思維。”并舉例說的確有部分并非此類的上市公司希望做全流通試點，他們希望資金盤活后可以展開更多的投資行為。

　　有趣的是，在隨后張衛星定價方案介紹到技術實施辦法的時候，王輝煌陡然轉變態度當場評價“精妙”。張衛星定價方案的模擬案例推出之后，王輝煌向《第一財經日報》記者表示：“這是迄今我看到的最好的方案。”

　　中信證券股份有限公司股票銷售交易總監唐臻欽現場評論說：“這個方案是目前較好的、可以試點的方案，值得推廣。”大成基金管理有限公司基金經理部鄧永明表示：“這個方案值得我深入研究。”

　　參會的一位機構投資者就此方案表示顧慮：“我擔心這個方案如何能夠吸引非常優秀的公司來推動全流通。因為績優的公司可以高分紅派息，這樣就沒有全流通的利益驅動。所以我認為張衛星有一個表述比較合理，就是政策引導和這個方案結合起來，如果全流通之后，監管層給予再融資的優惠優先政策，那么就可以驅動這些績優公司積極進行全流通試點。再者，我認為，現在無論各方案的可操作性討論多熱烈，首先要試，要有試的勇氣，才能推動全流通。”

　　張衛星定價方案模擬——“長江南”案例

　　假設以一家業績優良的上市公司“長江南”為例：非流通股為24000股，流通股為10000股，流通股發行價7元,上市開盤平均為10元，最高漲到過12元，后經過三年暴跌，當前市場價格為6元。非流通股上市前資產折股價格為1.2元，現在每股凈資產為2.9元。

　　若采用市場化“定價”的解決方案。具體操作過程如下：首先界定流通股利益保護價格，經過計算，流通股三年加權平均價格為9元。非流通經過評估機構的詢價估值并得到非流通股大股東認可后，非流通股價值界定為3元/股。

　　由此確定兩類股東的利益調整系數TX=9元/3元=3

　　制約條款與流通權解凍期

　　解決股權分置方案實施后，擴股(拆細)后的流通股股價假設沒有上漲到3元/股，則法人股不獲得可流通權。假設流通股股價達到3元/股以上時，則說明原流通股股東與其他場外投資者認可了法人股獲得流通權。此時法人股獲得了流通權，社會流通股合理利益也得到保護。

　　在如上方法解決股權分置問題，法人股獲得了上市流通權以后，為了防止大量股票對股票市場的沖擊,還可以采用逐步解凍可流通權的辦法,第一年所有法人股50%的股份可以獲得上市流通權,并且分為4個季度平均釋放流通權，但法人股股東可以選擇不賣出繼續持有，兩三年內同理處理則可徹底解決所有股票全可流通問題。