股權(quán)分置暗藏1.9萬億財(cái)富玄機(jī) 如何再分配成焦點(diǎn)

　　本報(bào)記者 汪恭彬 上海報(bào)道

　　就在各方針對(duì)股權(quán)分置展開口誅筆伐之時(shí)，市場(chǎng)卻自有它的判斷法則。

　　截至3月30日，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)報(bào)收1172.57點(diǎn)，創(chuàng)下1999年6月以來的最低點(diǎn)。市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，股市何去何從、如何破解股權(quán)分置成為擺在股民頭上的一把利刃。

　　頤合財(cái)經(jīng)首席經(jīng)濟(jì)師張衛(wèi)星向記者表示，解決股權(quán)分置的實(shí)質(zhì)是要對(duì)現(xiàn)有的總計(jì)1.9萬億凈資產(chǎn)進(jìn)行再分配，而在全流通之后，上市公司市值將從2.52萬億上升到2.85萬億，達(dá)成雙贏。

　　榮正咨詢董事長鄭培敏在接受本報(bào)訪問時(shí)說，全流通之后兩類股東都將實(shí)現(xiàn)溢價(jià)。

　　“依我個(gè)人的判斷，今年五六月份，會(huì)有兩到三家上市公司的全流通試點(diǎn)。否則，按照大盤目前的下跌慣性，將難以支撐新股發(fā)行。”鄭培敏說。

　　不過，有關(guān)股權(quán)分置的前提——A股為何含權(quán)卻一直存有分歧。而在其后的如何對(duì)1.9萬億財(cái)富再分配則更是玄機(jī)重重。

　　誰讓A股含權(quán)？

　　本土的學(xué)者和市場(chǎng)人士，對(duì)A股是否含權(quán)已基本達(dá)成共識(shí)。

　　反對(duì)A股含權(quán)的聲音主要來自海外投行。其中以瑞銀證券董事總經(jīng)理張化橋、瑞士一波中國研究部主管陳昌文等為代表，前者認(rèn)為A股含權(quán)是美麗的童話，而后者則認(rèn)為國家沒有道德義務(wù)對(duì)股民進(jìn)行補(bǔ)償。

　　自稱是代表中小股民利益的張衛(wèi)星說，A股含權(quán)是中國股市歷史演變過程中的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，是股權(quán)分置市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問題導(dǎo)致的不同股不同價(jià)不同權(quán)的真實(shí)現(xiàn)實(shí)。

　　著名學(xué)者王連洲在3月30日接受本報(bào)電話采訪時(shí)也說，A股含權(quán)是真命題。支持這一論斷的人士還包括華生、巴曙松、鄭培敏等活躍人士。

　　不過，是什么原因讓A股含權(quán)，如何確立含權(quán)系數(shù)，卻一直存在非議。

　　比較有代表性的觀點(diǎn)有二：一是認(rèn)為含權(quán)始于股票發(fā)行上市環(huán)節(jié)，與溢價(jià)發(fā)行有關(guān)；另一種則認(rèn)為溢價(jià)發(fā)行是國際慣例，含權(quán)的真實(shí)內(nèi)涵是打破既有的非流通股暫不流通的契約。

　　張衛(wèi)星是前一種觀點(diǎn)的倡導(dǎo)者，王連洲等贊賞張衛(wèi)星對(duì)中國股市真諦的深入研究，后一種觀點(diǎn)則由鄭培敏等人提出。

　　王連洲認(rèn)為，中國溢價(jià)發(fā)行的股票價(jià)格并不代表股票應(yīng)有的真實(shí)價(jià)值，這和國際慣例可能有著不同的含意。而在問起是否應(yīng)考慮發(fā)起人股東對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)時(shí)，王連洲表示，發(fā)起人股東的歷史貢獻(xiàn)應(yīng)當(dāng)在其股票發(fā)行時(shí)的凈資產(chǎn)評(píng)估中得到體現(xiàn)。

　　“在資產(chǎn)凈值評(píng)估時(shí)，將發(fā)起人的創(chuàng)始利潤及其發(fā)展?jié)摿�考慮進(jìn)去。”王連洲說，“每股資產(chǎn)凈值應(yīng)當(dāng)是股票發(fā)行價(jià)格的真實(shí)價(jià)值基礎(chǔ)。發(fā)起人與其他投資者用同量(包括換算)的資金應(yīng)當(dāng)獲得各自同量的股權(quán)，換句話說，每股的價(jià)格是相同的，占有股權(quán)多的應(yīng)當(dāng)付出相應(yīng)的代價(jià)。如果流通股東付出多而得到的股權(quán)反而少，則顯然對(duì)流通股東不公平，是一種歧視，這直接構(gòu)成了不同股不同權(quán)不同價(jià)目前中國證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。”

　　張衛(wèi)星則將對(duì)溢價(jià)發(fā)行的“憤怒”形容為——“是中國股票經(jīng)濟(jì)學(xué)的邪說，流傳甚廣，危害極大。”

　　“世界上股票發(fā)行都是‘同價(jià)’而根本沒有‘溢價(jià)發(fā)行’之說。”張說。

　　鄭培敏對(duì)此則持不同態(tài)度。鄭的助手——榮正咨詢業(yè)務(wù)董事顧亮也表示，盡管并不否認(rèn)中國股市是壟斷市場(chǎng)，發(fā)行價(jià)格有超出價(jià)值的水分，不過，在發(fā)行時(shí)，承銷人總是試圖確定一個(gè)高于凈資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)確屬國際慣例。

　　“非流通股股東在上市前曾做出暫不申請(qǐng)上市流通的承諾，這構(gòu)成了對(duì)流通股股東的契約。根據(jù)契約理論，如果非流通股股東需要獲得流通屬性，就應(yīng)該為此贖買流通權(quán)，這才是A股含權(quán)的真實(shí)內(nèi)涵。”鄭培敏說，“至于是否需要支付贖買金、支付多少、如何支付，則是雙方具體商議的事。”

　　合法性問題

　　對(duì)于全流通問題，趙丹陽自稱并不熟悉，不方便發(fā)表高論。

　　不過，他的一些話語還是引起了市場(chǎng)人士的高度關(guān)注。

　　這位香港赤子之心的基金經(jīng)理說，假若一夜之間全流通，則第二天的中國股市會(huì)出現(xiàn)一個(gè)開始下跌繼而反轉(zhuǎn)的V字形走勢(shì)。

　　鄭培敏自稱他可能并沒有趙丹陽那樣對(duì)中國股市如此樂觀，不過，他亦認(rèn)為，即使是采取休克療法，處于谷底的中國股市，上漲的可能性也遠(yuǎn)大于下跌的可能性。

　　趙丹陽在接受本報(bào)訪問時(shí)，提出了一個(gè)疑問。他說，如果政府強(qiáng)制非流通股股東對(duì)流通股進(jìn)行補(bǔ)償，是否有違“私有財(cái)產(chǎn)神圣不可侵犯”的憲法精神呢？

　　拋開國有股股東更多的是發(fā)起人，其價(jià)格較低，而且是國有控制之外，趙丹陽認(rèn)為，那些法人股股東，尤其在后來進(jìn)入的，受讓的成本一般都是比較高的。那么，在這種情況下，去要求法人股股東以低價(jià)配售或補(bǔ)償給流通股股東，其實(shí)是缺乏法律依據(jù)的。

　　“憑什么法人股的價(jià)格由流通股決定？”趙丹陽說，“如果是外資股就更難辦了。”

　　趙丹陽的這種觀點(diǎn)不無道理。創(chuàng)元律師事務(wù)所鄭?律師表示，法律并不能強(qiáng)制補(bǔ)償，補(bǔ)償只能建立在自愿的前提之下。

　　鄭?認(rèn)為，如果非流通股股東自愿給予補(bǔ)償，那么法律將不存在障礙。當(dāng)然，根據(jù)理性人的假設(shè)，非流通股股東必須認(rèn)識(shí)到即使是適度補(bǔ)償之后，全流通仍然能帶來自身財(cái)富的增值，才會(huì)主動(dòng)提出補(bǔ)償。

　　事實(shí)上，關(guān)于破解全流通的討論已愈來愈明顯地表明，政府將只可能提出一套關(guān)于全流通的大原則和程序性問題，而細(xì)節(jié)性的方案則將由公司聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)。

　　這意味著方案將首先由大股東提出。鄭培敏表示，大股東在考慮自身利益的同時(shí)，鑒于必須獲得流通股股東的投票表決，所以它必然要做出某種讓步，以此作為獲得流通性的贖買代價(jià)。

　　據(jù)張衛(wèi)星表示，頤合財(cái)經(jīng)已與數(shù)十家上市公司接觸，并為之設(shè)計(jì)全流通方案。榮正咨詢方面也表示，在為多家公司提供服務(wù)。

　　“全流通將成為上市公司的品牌效應(yīng)，現(xiàn)在已呈趨之若鶩之勢(shì)。”鄭培敏說。

　　1.9萬億玄機(jī)

　　對(duì)A股為何含權(quán)的不同觀點(diǎn)，將直接影響到中國股市目前總計(jì)1.9萬億凈資產(chǎn)的再分配。

　　根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料，截至2005年2月，境內(nèi)上市公司市價(jià)總值為3.84萬億元，其中流通市值占1.2萬億元。據(jù)海通證券研究所統(tǒng)計(jì)，截至2005年1月，滬深兩市所有上市公司平均市凈率為1.98倍。

　　鑒于計(jì)算方便并考慮到2月份股價(jià)有小幅上揚(yáng)的情況，我們截至到2月份的平均市凈率為2。那么，非流通股對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為1.32萬億【＝(3.84-1.2)／2】，而流通股對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)則為6000億(＝1.2／2)。

　　鄭培敏認(rèn)為，在全流通之前，目前市場(chǎng)的總價(jià)值應(yīng)該是非流通股的凈資產(chǎn)和流通市值之和，即2.52萬億。

　　鄭據(jù)此表示，全流通的談判雙方其實(shí)就是1.32萬億和1.2萬億的對(duì)壘。最終的結(jié)果應(yīng)該是非流通股在1.32萬億中拿出一部分補(bǔ)償給流通股，補(bǔ)償后，流通市值將有所溢價(jià)，而非流通股由于價(jià)格的提升，也將增值。

　　不過，此中最后的分配格局是多少，鄭培敏表示要完全依賴雙方談判。

　　與鄭氏的計(jì)算方法不同，張衛(wèi)星傾向通過凈資產(chǎn)來核算。他認(rèn)為，市值會(huì)隨著市價(jià)的波動(dòng)而變化，而凈資產(chǎn)則是相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)據(jù)。

　　根據(jù)張的觀點(diǎn)，全流通之前所有上市公司凈資產(chǎn)總額是1.92萬億，這個(gè)數(shù)字將不會(huì)隨全流通的實(shí)施與否而發(fā)生變動(dòng)。

　　“最后的結(jié)果將可能是，非流通股和流通股的凈資產(chǎn)分別是0.92萬億和1萬億。”張衛(wèi)星說，“這個(gè)數(shù)據(jù)是對(duì)所有上市公司測(cè)算之后的數(shù)據(jù)”。

　　關(guān)于這個(gè)數(shù)字的推導(dǎo)過程，張表示，每一個(gè)上市公司都面臨采取歷史追溯法和現(xiàn)實(shí)調(diào)整法的兩種選擇，大股東一般都會(huì)傾向采用市凈率低的方案。即：如果現(xiàn)時(shí)股價(jià)低，則選擇面對(duì)現(xiàn)實(shí)的公司高達(dá)60%；而如果現(xiàn)時(shí)股價(jià)高，則選擇歷史追溯的公司就有60%。

　　據(jù)張透露，所謂歷史追溯法，則是依據(jù)最初非流通股投入的成本和流通股的成本來測(cè)算；而面向現(xiàn)實(shí)，則是目前的股價(jià)和對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)。

　　根據(jù)張統(tǒng)計(jì)出的一份數(shù)據(jù)，截至2004年12月底，4605.23億股的非流通股股東投入的總成本是6184.4億元，而2027億股(不含外資股)的流通股股東投入到上市公司的總成本是8400億元。(注：據(jù)張測(cè)算，非流通股股東投入的成本還包括6000億制度缺陷支付成本、2800億搭車費(fèi)用支出和2000億投機(jī)主力獲利)

　　這個(gè)6184.4：8400的最初投入比例，被張衛(wèi)星看成是與0.92：1有某種契合關(guān)系。而另外一個(gè)層面上看，如果最后結(jié)果是0.92：1，那么流通股將保持相對(duì)控股局面，與以往的2／3：1／3的現(xiàn)象將大相徑庭。

　　張衛(wèi)星表示，在全流通之后，滬深兩市平均市凈率將在1.5的水準(zhǔn)上達(dá)到平穩(wěn)，也就是說兩市市價(jià)總值將會(huì)是1.92萬億的1.5倍，即2.85萬億左右，其中非流通股的流通市值是1.37萬億，流通股市值為1.48萬億。

　　此間，非流通股的1.37萬億較全流通前的1.32萬億凈資產(chǎn)，有500億的增幅；而流通股市值也從1.2萬億增加到1.48萬億，漲23.3%，可謂雙贏。

　　對(duì)于張衛(wèi)星提出的上述方案和此種推導(dǎo)，王連洲表示，“賬可以這樣算，微觀上也似乎可行，沒有什么大的問題，但真正推行起來，在實(shí)踐中還要做好應(yīng)付可能會(huì)出現(xiàn)的這樣或那樣各種問題的準(zhǔn)備”。