張裕集團改制存四大硬傷 處理手法相當粗暴拙劣

　　裕華投資是采取協議轉讓的方式，以七七折價格從煙臺市國資委拿到了張裕集團45%的國有股權，這一交易從頭到尾都沒有看到在依法設立的產權交易機構中公開進行的痕跡

　　本刊特約記者 唐志勇

　　“他們的EMBO完全可以做得更加漂亮一些。”王進(化名)這樣評價最近鬧得沸沸 揚揚的張裕(資訊 行情 論壇)集團改制風波。

　　一再要求隱去真名的王進是浙江某信托公司信托業務部門的負責人。去年，他所在的信托公司開始大舉介入浙江國有企業改制業務領域，短短一年時間內完成的MBO或EMBO項目不下20個。王進和他的團隊的職責在政策允許的范圍內，或者干脆繞開政策壁壘來設計國有企業改制方案、提供融資服務。

　　在他看來，張裕集團的改制真的談不上高明，不僅惹上了國有資產流失嫌疑，而且處理手法相當粗暴和拙劣，留下了太多的漏洞可供攻擊。

　　張裕改制風波

　　2月17日，上市公司張裕A(000869.sz)的一則公告引發了市場對張裕集團的EMBO(混合型管理層收購)的質疑。

　　公告稱，2005年2月7日，煙臺市國資委與意大利Illva視aronno噬nvestments S.r.l簡稱意“利瓦公司”)簽訂了《股權轉讓協議》，將張裕集團33%的國有產權轉讓給意利瓦公司,轉讓金額為人民幣48142.43萬元。

　　然而就在3個多月前，煙臺市國資委將張裕集團45%的股權轉讓給煙臺裕華投資發展有限公司時，價格僅為人民幣38799.51萬元，每股股權的轉讓價格只有意利瓦公司的59%。也就是說，裕華投資以意利瓦公司出價的六折從煙臺市國資委手中拿到了張裕集團的國有股權。

　　有媒體據此質疑在張裕集團的改制過程中出現了向自己人賤賣國有資產的情況，因為裕華投資恰恰就是為實施張裕集團EMBO而特意成立的一家殼公司，可能在受讓股權的時候獲得了超低價格的優惠。

　　資料顯示，裕華投資成立于2004年10月28日，注冊資本38799.51萬元，正好相當于收購金額，出資人為46個自然人和兩家企業法人。其中，46個自然人均為張裕A普通職工，代表的是張裕集團和張裕A的全體普通員工; 而兩個企業法人分別為煙臺裕盛投資發展有限公司和中誠信托投資有限責任公司，它們身后是企業的高級管理人員和中層骨干。

　　按照張裕集團董事長孫利強的說法，在裕華投資所受讓的張裕集團的45%股份中，最終的結果就是企業高層占18%，中層占10%，普通員工占17%。

　　時隔僅三個多月，為何對內對外兩次股權轉讓價格會出現如此大的差異？張裕集團EMBO是否真的賤賣了國有資產？一時間，張裕集團的改制成為了市場關注的焦點。

　　面對諸多媒體的疑問，煙臺市國資委方面稱主要有三方面的因素導致了股價的差異：一是兩次轉讓所適用的政策不同，前者為了保護職工利益，享受了部分優惠政策；二是兩次評估資產的時點不同，對內轉讓時資產評估基準日是2003年8月31日，對外的基準日則是2004年10月31日;三是產權轉讓方式不同，前者是協議轉讓，后者則采取了市場化的招標方式，充分利用了市場機制發現產權價值，使國有出資人獲得了20%的溢價。

　　但這不足以消除市場普遍的質疑聲。

　　硬傷：一國資賤賣存疑

　　按照煙臺市國資委方面的說法，張裕集團截止到2003年8月31日評估后的凈資產為12.54億元。到了2004年7月，對內轉讓進入實際操作階段后，又追加了一次經營審計。其中，增加了4532萬元的凈資產；剝離了不能對外轉讓的張裕博物、核銷了部分對外擔保以及無法收回的應收款，共計1840萬元；并直接抵扣了1.643億元的職工身份置換金。

　　最終，張裕集團的實際凈資產定為11.1665億元。以此計算45%的股權價值應該是5.0249億元，裕華投資38799.51萬元的受讓價僅為該金額的77%。而裕華投資之所以能夠拿到七七折的價格，主要是因為煙臺市人民政府對于國有企業改制方面的三條優惠政策。

　　也就是說，七七折價格的形成是建立在嚴格評估基礎上的，而且是符合當地政策的，因此張裕集團EMBO并不存在國資賤賣情況，這就是煙臺市國資委方面的解釋。

　　裕華投資的七七折受讓價格是不是導致了國有資產的流失？

　　如果說不是，價值1元的國有資產確實以0.77元的價格賣出了；如果說是，那么這一價格又是符合當地政策要求的。

　　如此一來，就形成了一個悖論： 價值5.025億元的國有資產就按照七七折價格賤賣或者說優惠轉讓給張裕集團的自己人了，1.145億的國有資產就此化為烏有，而這一流失又是合法的。

　　“造成這一局面的原因主要是因為中央國資委和地方政府的政策意圖和出發點不一樣，我們有時候也比較困惑。”浙江省國資委一位官員分析說。

　　對于國資委來說，其主要職能之一就是促使國有資產的保值增值，國有資產的流失是不能接受的。國資委主任李融榮就曾在多個場合強調，要嚴防國有資產賤賣。某些地方國資委也做出規定，嚴禁所屬國有企業在改制過程中為內部員工購買本公司股權提供優惠。

　　但對于地方政府而言，這方面工作的重心可能更偏重于促進國有企業的改制，活躍和發展地方經濟。因此，國內大多數地方都有對于國企改制提供優惠的一些“土”政策，而這一優惠又往往體現在價格上面。例如，杭州市的政策就規定，在國有企業改制過程中，內部員工購買本公司股權的，高管一次性付款的可以享受85%的優惠，普通員工一次性付清的可以打九折。

　　而張裕集團改制過程中出現了七七折“合法”賤賣國資這一自相矛盾的情況，根本原因就在于中央國資委和地方政府政策立場上的沖突。

　　對于這種情況，國資委政策法規處的專家認為，十六大確立了國有資產分級所有和管理的格局，這讓很多地方政府產生了認識誤區，以為屬于自己管轄范圍內的國有資產，地方就說了算。但實際上根據我國的法律法規，上市公司及其母公司國有產權轉讓的決定權(張裕集團改制就屬此類)，當前仍然牢牢控制在中央國資委手中。與地方政府相比，中央國資委立場很堅定，必須“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益。”

　　即使暫且拋開業內最為詬病的定價問題不論，張裕集團的改制還存在其他硬傷。

　　硬傷二：投資比例違反《公司法》

　　“最為明顯，也是最不被當回事的漏洞就是違反了《公司法》中關于對外投資的規定。”王進指出。

　　《公司法》規定，公司對外累計投資額不得超過公司注冊資本的50%。而在國內已經發生的MBO或者EMBO案例中，這一規定卻經常不被當回事。據上海財經大學海派經濟學研究中心主任程恩富教授的統計，除了勝利股份(資訊 行情 論壇)進行MBO收購的殼公司投資額低于注冊資本的50%外，其它MBO殼公司的投資額遠遠超過了注冊資本的50%。

　　裕華投資也不例外，注冊資本為38799.51萬元，恰好等于張裕集團45%股權的受讓金額，對外投資和注冊資本的比例高達100%。

　　當然，這一規定也并非是無法規避的。

　　在最近廣發證券的EMBO中，殼公司廣發吉富就選擇在深圳注冊成立并以風險投資公司的面孔出現，其原因就在于2003年4月起施行的《深圳經濟特區創業投資條例》規定“創業投資機構可以運用其全部資產進行投資”，從而可以順理成章地突破企業投資不得超過其注冊資本50%的有關限制。

　　“不過，據我所知，煙臺似乎并沒有類似的規定，換句話說，裕華投資實際上已經違反了《公司法》。”王進分析說。

　　硬傷三：繞不過的時間差

　　張裕集團改制還有兩個較為明顯的漏洞都和改制的時間進程有關。

　　其一， 1.643億元職工身份置換金的處理有違規嫌疑。

　　改制后張裕集團最終要成為非國有企業，因此必須向職工支付身份置換金1.643億元。對于這部分身份置換金，煙臺市國資委在向裕華投資轉讓國有股權之前就從凈資產中扣除了。

　　而在國資委2004年8月25日下發的《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》中，明確要求不得采取轉讓前將有關費用從凈資產中抵扣的方法進行企業國有產權轉讓。

　　張裕集團改制方案是在2004年8月26日獲得批準的，而首輪改制啟動——裕華投資受讓國有股權的時間則是2004年10月29日，都是在《通知》下發之后。因此，對這1.643億元職工身份置換金的抵扣明顯帶有違規嫌疑。

　　其二，對內轉讓的資產評估有效期已經超過一年，應當無效。

　　裕華投資受讓張裕集團股權的時間是2004年10月29日，而其資產評估基準日是2003年8月31日，時間跨度長達14個月。

　　按照煙臺市國資委方面的說法，2004年7月對內轉讓進入實際操作階段，當時離2003年8月31日尚未滿一年，資產評估結果依然有效，但為了避免造成國有資產流失，又追加了一次經營審計，并以此作為對內轉讓定價的依據。

　　這明顯是沒有道理的。錯誤在于，追加的經營審計并不能代替正規的資產評估。而按照國家有關規定，資產評估的有效期只能從評估基準日起順延一年，否則無效。像張裕這樣時間跨度長達14個月的資產評估早就過了有效期。

　　“這一點確實令人費解，如果當時再進行一次資產評估，無論對內、對外轉讓都可以建立在同一個基準日的資產評估報告上面，既簡單清爽，又可以避免市場的誤解。”王進指出。

　　硬傷四：產權交易機構的缺位

　　如果說前面幾處硬傷尚不致命，那么和《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的抵觸則是張裕集團改制的死穴，因為這從本質上否認了借裕華投資實施EMBO的合理性。

　　《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》是經國務院國有資產監督管理委員會主任辦公會議審議通過，并自2004年2月1日起施行的。

　　《辦法》的第四條明文規定了“企業國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行，不受地區、行業、出資或者隸屬關系的限制”。其目的就在于規范企業國有產權轉讓行為，加強企業國有產權交易的監督管理，防止企業國有資產流失。

　　而裕華投資是采取協議轉讓的方式，以七七折價格從煙臺市國資委拿到了張裕集團45%的國有股權，這一交易從頭到尾都沒有看到“在依法設立的產權交易機構中公開進行”的痕跡。

　　具有諷刺意味的是，時隔僅三個多月，對外轉讓，也就是向意利瓦公司轉讓33%國有股權的時候，煙臺市國資委方面則嚴格遵循了這一規定，通過北京產權交易所進行了這次轉讓，并稱在向外資轉讓時還采取了市場化招標的方式，出現了約20%的溢價。

　　這倒真應了“內外有別”這句話。

　　“實際上，如果怕通過產權交易機構公開進行EMBO不方便，完全可以繞開這一規定，沒必要這樣明顯地違反《辦法》王進和他的團隊之所以認為張裕集團改制的手法粗暴、拙劣，最大的原因就在于此。在他們看來，這樣的EMBO方案的設計方明顯缺乏專業素養。

　　最為常用的變通辦法就是通過增資擴股的方式來變相進行EMBO，由于不牽涉到國有股權的轉讓，《辦法》自然也就不適用了，從而順理成章地繞開了產權交易機構這一環節。

　　“去年月份，海正集團的EMBO就是采用了增資擴股的方式。”王進舉了個例子。

　　正因為如此，市場對于海正集團EMBO的關注和質疑也遠遠少于張裕集團改制風波。

　　鏈 接：海正集團EMBO

　　海正集團和張裕集團身份類似，也是上市公司的母公司，持有海正藥業(資訊 行情 論壇)(600267)55-56%股權。

　　2004年7月19日，浙江省臺州市椒江區財政局與浙江榮大集團控股有限公司、杭州工商信托簽訂《增資協議書》約定，榮大集團、杭州工商信托以現金形式對海正集團進行增資。增資擴股后，椒江區財政局、杭州工商信托、榮大集團的出資分別占海正集團注冊資本的40%、39.864%和20.136%。而委托杭州工商信托持有股權的就是海正集團管理層、骨干及員工，共有1908人。

　　增資后，海正集團注冊資金由1億元增至2.5億元，EMBO也得以順利實施，通過股權結構的變更，管理層達到了間接掌控上市公司的目的。但是由于實際上并沒有發生國有股權轉讓的行為，自然也不用遵循《辦法》的相關規定。

　　當時僅有一家媒體懷疑海正集團的資產評估存在嚴重不實，指出6.75億元凈資產經過“評估、剝離、提留、核銷”后，在改制前僅剩下了1.2億元，縮水幅度高達5億多元。但其后也不了了之。