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股權分置討論會部分精彩發言摘要


http://whmsebhyy.com 2005年03月22日 13:40 《資本市場》

  張衛星:解決股權分置是當務之急

  造成股市現在狀況的我認為主要是五個方面的問題。

  有人說,政府管理層是中國股市最大的坐莊機構,這個表述是很形象。它其實是商業化的機構,把股市從低位托起來是為了上市融資,也就是為了圈錢,政府對股市的認識存在
誤區。現在有一個說法,在融資的時候一定要照顧到市場的承受力,這是一種轉變,但這種轉變還不夠。

  第二個問題就是微觀層面,在上市公司的結構和市場結構微觀的錯誤就是特殊的股權分置,也叫股權分裂。

  還有一個錯誤就是宏觀結構層面上,中國缺乏多層次的股票市場。

  第四就是整體游戲規則的扭曲。市場的游戲規則邏輯體系是不循環的,不是閉合系統。它是單向的,股民拿錢來,然后其他的機構分享利益,券商分享一部分利益,稅收分享一部分利益,上市公司拿走一大塊利益,但股民并沒有獲得回報。這需要花很長時間,整體的系統需要梳理和結構的重新搭建,這是需要政府部門做的事情。

  第五就是公司治理和現代企業制度的建設。

  這五個方面都很重要,但有一個輕重緩急、孰輕孰重。股權分置不能解決所有的問題。解決全流通不是萬能的,但不解決全流通是萬萬不能的。

  在股票市場圈錢的環境里面根本不可能建立一個健全的現代企業制度,我們應該先搞好市場的結構,以市場的力量糾正公司治理的問題。這樣才能起到事半功倍的效果。首先要解決的就是股權分置,不解決股權分置別的東西都定位不了,別的東西都會走偏,走到反面去。

  作為我個人來說,解決方案有兩套,一套就是歷史追溯,公司法第四條講過,你對公司的投入是享受權利的必要條件,我們清算一下,(各方)對公司的投入多少。因為是上市公司都很透明,都可以查到。具體做法有三種:縮、擴和送股。

  另外一種方法就是非流通股自己定價,流通股利益特殊保護。我認為三年或者五年成交量加權平均法還是可以的。我走訪了很多企業,他們也愿意作出讓步。這兩種方案,作為上市公司來講給你兩種選擇,要么選擇歷史追溯,要么保護流通股東的價格,你盡可能的定高,但是股價漲不上去就說明你的定價不合理。方案我們設計制約條款以后,隨便試,我們做了很多的實驗,不怕操縱,誰愿意操縱誰操縱。

  我個人感覺從技術手段解決股權分置并不是什么難題。95%的公司都可以按部就班,只有5%的公司有一些困難。當然實施方案過程中還需要一些配套措施。

  股權分置解決的時候,還要有一個對沖機制,漲高了應該采取什么對沖機制,如果不漲,還是很弱,我們還應該有什么措施,正負措施都有。我看到一些搞股權分置的人的看法,“這個不難,我解決完了之后過兩年之后就上了5000點了”,這些都要提防,如果上了5000點怎么辦?那可能真是中華民族的整體災難。

  韓志國:現在不是最好時機

  股權分置應該解決,但現在按照原來的思路很難解決。中國股市現在面臨的環境是有史以來最嚴峻的環境。解決全流通去年3、4月份是最好的時機,現在并不是最好的時機。

  中國股市最大的問題就是過去一年對股市破壞性的建設。去年股市政策就是摧毀了股市的原有基礎,就是價格基礎。從增發開始到整體上市,摧毀的都是原有的供求關系。QFII進來之后,股權結構進行了調整,后來又是新股詢價、C股,C股市場雖然已經叫停了,但陰影揮之不去,現在又有一個A+H,這把中國股市原有的基礎摧毀了。新的價格基礎沒有,又不具備解決股權分置的條件,而股權分置又必須解決。

  現在解決股權分置最大的問題就是股價太低。目前情況下,所有送股的思路根本行不通,所以政府最近提出兩個思路,一個是把A股變成含權股;還有就是把股市變成整股(現在流通股和非流通股都是殘缺的股票,要把它變成整股)。

  要解決股權分置的問題,只能在牛市的氛圍,在熊市的氛圍下根本不可能解決。目前的股市點位下,以前的方案都已經不適用了,今年股市解決全流通問題難度很大,也許又是一次重大失誤。

  曹遠征:不可能統一政策,但財政要支付成本

  從去年來看,價格形成機制是有問題的,可能要解決價格形成機制就不要考慮水平問題,水平問題就是時機問題,不是必備的條件。

  第一如果考慮政治、政府,可能全流通股價不能低于凈資產,這不能說是絕對底線,但可以說是一個原則。

  第二,證監會征求這么多的方案,暗含了一個誤區,這大概是一個流通股和非流通談判的結果,談判結果有很多種,不可能一刀切。

  第三,在這種情況下,可能是一公司一策,一個公司一個方案。

  第四,在這個基礎上肯定是循序漸進的,要搞試點。

  第五,由中介機構來協調這個談判,最后得到共同認可推行下去。可以說是由點到面逐步推進。

  從大股東根本利益上考慮,現在有兩個問題,一個是股市如果這樣繼續下去會造成系統金融風險,把銀行等都拖進去了;第二是國有企業治理結構的改善(主要方面)是股份制改造,上市以后對鞏固治理結構有好處,如果融資的功能不存在,改制會受到很大的制約和損害,這是根本的。

  在這個意義上說,股權分置的問題必須解決,因為股權分置不符合一般市場經濟規律。也只有股權分置解決以后大家才能夠同股同權,才能夠公平交易,才能夠競爭,因此這是前提。

  在考慮中國特殊情況下,股權分置又不可能是統一的政策。因此應該采取分散決策的辦法,自下而上,從中國改革經驗來看也具有可操作性,在某種程度上也是可以引導的。

  我同意不設原則,(指的)是不設條條框框,但是要談判。

  第三就是操作的問題,最核心是操作成本的問題。既然國家認識到這個制度的建設是根本建設的話,改革肯定要付成本,這個成本只能是全國老百姓付,那就是財政付。但不能說作為直接利益相關者你小股東,我要給你補償,而是面對全體國民,建立一個制度,要支付某種成本。

  華生:權證方案可以嘗試

  股權分置現在要解決,在方方面面包括管理層都沒有異議。

  原則和方向上,我個人認為分為兩種,一種是市場化,一種是非市場化。我感覺市場化的方向占主流。

  如果股權分置現在不解決最后就不用解決了,就像H股,H股也是分置,股價跌到一定程度就沒有討論的必要了。拖下去就是流通股股東單獨來負擔股價下跌的損失。

  我在2000年、2001年說,由于股權分置的問題、國有股減持問題的提出,中國股市將進入長期的熊市。在每年年初的討論時我都說股價中樞會繼續下移。我現在還重復這個話。股權分置問題不解決最后會自然接軌,我們不希望錯過解決股權分置的最后機會,現在這個問題的解決可能會有希望。

  用補償追溯等辦法,我從來不贊成。在解決全流通的時候,重要的是不要對流通股股東造成進一步的傷害。這個底線能保證的話,流通股股東就能夠得益。

  現在的分散決策的方案,我個人認為可以試,但在大多數情況下會沒有結果。主要原因是因為:第一投票不足法定投票人,第二勉強湊足了法定投票人,又被否決了。這兩種情況就會造成大部分(公司的方案)曠日持久通不過,這樣會給資本市場帶來長期的振蕩。

  我個人提了一個方案,就是權證的方案,它特別符合含權的思想。既然是含權,就要把同股同權擺在一邊,把權分離出來進行交易。

  我不認為哪一個人提的方案就是最好的方案,但可以沿著市場化的方向找出有結果的方案,而過去我們在這個方向上所做的努力太少。

  鐘偉:給出底線、司法公正、市場決定

  2002年張老師(張曙光,編者注)召開了一個會,我就談過國有股減持的問題。現在的討論和2002年相比不僅沒前進,反而倒退了,就是從國有股減持變成股權分置問題的討論。

  這也是兩年前我的一個想法,我們不談定價只談原則。第一個原則就是,不管法人股還是國有股,你愿不愿意釋放自己的控制權。如果不愿減持,就要告訴投資者你永遠不減持。如果說要減持,要減持到什么程度,政府一定要有一個明確的表態。如果政府不告訴底線的話,政府就沒有動力做事情。

  整體的、宏觀的、適用于所有上市公司的解決方案是不存在的,因為任何方案的推出要么就是大漲,要么就是大跌,對股市都是摧毀性的。因此方案就是股東的博弈,和權利不介入是有關系的,跟第三方介入是有關系的,第三方介入是為了保證流通股股東和非流通股股東交易的公平。

  第二,怎樣形成交易制衡機制。流通股股東投票之后,要為投票承擔后果。但是這種沖擊對市場的影響是有限的,因為畢竟是個案。關鍵就是如何形成一個好的交易的制衡機制,我們現在沒有。其中最關鍵的一點就是清晰了解在這種所謂分類表決、分散決策的過程中,種種行為當中的可訴訟性問題。你看證券法(規定得很含糊),大股東挪用多少資金,課以多少罰款。誰去課以這個罰款?是證監會,還是法院?課以誰的罰款?

  不是所有的非流通股都要流通,有一些可以永遠不流通,有些可以暫時不流通,但一定要告訴大家。

  我們還是回到微觀市場的定價來,最重要就是司法公正,第二政府給出底線,第三交易雙方不要把股東之間的轉讓股權的交易行為上升到權力介入的普遍定價的行為就完了。

  袁鋼明:要下痛手

  現在股市確實到了最后的關頭了,不僅宏觀經濟好股市漲不上去,反而股市差,把宏觀經濟也破壞掉。我剛去新疆做過調查,新疆就是從啤酒花在股市出現問題,牽扯一大批銀行貸款,把新疆經濟拉下去,把股市拉下去,最后是信托公司、金融公司,又造成個人債券等一系列問題,現在又出現新的金融危機。

  現在股市已經成為支持國有資產最根本的東西,現在是甩不掉,但也不能不管。我的意思就是下痛手,根本不可能做到兩邊兼顧、統籌兼顧,謹慎處置。下痛手的時候要讓國有股東承受一點兒大痛苦。

  我原來對股權分置沒有什么興趣,關鍵是國有圈錢機制,國有股東在市場上不公的特權地位。(這些)不解決的話,股權分置解決了也沒有用;但股權分置是一個切入點,如果不解決的話,可能更加保護了國有股股東。什么時候小股東能站在有能力和大股東抗衡的位置上,事情就好辦了。

  第一,應該設原則。所謂不設原則指的是國有大股東可以按照現在市場價格進行減持,這是股民已經答應。第二,痛下決心,不是痛下讓股市推倒重來的決心,而是讓大股東得到溢價的利益要痛下下去。

  張曙光:非流通股要找出代表者

  股權分置是股市很大的問題。很多問題往回走恐怕很難,還得朝前走。我關注三個問題,第一是前提,第二是方案,第三是結果。

  非流通股誰來代表?一定要找出來。而且確實要有一個時間界限,有一個最后的可執行的懲罰。但關鍵還是有最后能負責任才有可能行動,成本由國家負責說得過去。

  這套方案不可能是宏觀決策,必須放在微觀里面去,讓他們去掐,掐的結果決策層予以承認就完了。

  有兩條原則可以解決這個問題:一是新股發行必須全流通,或者承諾永遠不流通。二是雙方都要做好承受這個結果的準備。

  王連洲:按照國九條體現對流通股股東的利益傾斜

  今天討論很受啟發。市場不能再這樣繼續下去,這涉及到股民的信心,還有一系列的嚴重問題。銀行要發行股票,金融市場還要健康發展,還要維護金融安全。

  解決股權分置有一個根據,就是說股權分置可能在原來制度設計的時候就錯了。

  解決的方向應該按照國九條,就是利益的傾斜問題。在制度設計的多少年來對流通股股東太不公平,現在要解決,就要拿出一定的補償。我并不完全同意追溯歷史,那不現實。只是在現有的股權結構下,能不能降低一些比例,可以搞一些辦法。

  股權分置的問題解決了,中國的證券市場也好不到哪兒去。因為市場到了現在這個程度,不僅僅是這一個問題造成的,還有其他一系列問題,誠信問題、社會環境問題、政治體制的問題等。我想,先拿出主要的,集中精力協調好各個監管部門。股權分置要解決,需要對證監會、銀監會、保監會,中央政府、地方政府、國資委等部門充分協調。

  巴曙松:分置解除后公司控制權爭奪會空前激烈

  我覺得經濟學家做了一個貢獻,就是把概念講清楚了。但從目前的情況來看,籠統的原則性的討論非常多,具體的方案討論、方案的成本收益的討論非常少。

  現在指數的底只是象征意義的,實際上有兩個政策底,一個政策底就是現在的盈利模式下,證券公司有133家,主要的收益虧損來源就是二級市場投資,他們巨大的倉位乘以這幾年股票市場價格的下跌,就可以測算出指數到底下跌了多少。比如現在1200點,跌到1150點,或者1000點,市場的縮水導致整個資本金全部虧損完畢,這是第一個政策底。第二個政策底就是自然接軌,股價跌到跟凈資產差不多,這就是所謂的一個底。

  從動態的角度看,不完全會跌到第二個政策底,因為場外有資金,它是風險市場。

  所以我想講的第一點是,不存在時機選擇的問題,并不是說一定要在牛市解決,或者一定是在熊市解決,因為這個問題越拖延流通股受損越大。過去一年本身就是試錯的過程,現在我們通過過去的一年覺得這個問題必須解決,而且付出了很大的代價。但金融市場的規律是不可能推倒重來的,這是金融市場運作的基本規律,你推倒了老百姓就不來了,那是推倒不來。下一步就是決策方面,我們要有可執行的方案,這還討論得不夠。

  第二點我想講的是,這幾年我都參加證監會的監管工作會,這段時間我也在想,為什么去年出現那么大的下跌,難道完全是股權分置嗎?但我們發現一個非常重要的原因,就是去年11月份開始的債權的打折收購,這個沖擊非常大。這是在所有的金融債權債務關系里第一次引入了90%的打折收購,真正開始凸顯資本市場是一個風險市場,是來交易風險的。在目前,資本市場先走了一步,在銀行是政府提供了充足的隱含擔保,在保險市場也是一樣,只有在資本市場首先引入了打折的概念。

  在這種情況下,大家可以做一個市場的真實資金的流向統計,我做了一個分析,從那以后大規模的機構資金的撤出非常顯著。其實股票市場作為風險市場,既有供求均衡,同時也是套利均衡。現在在收益本來不高的情況下,承擔的風險比原來還要大,一個打折,另一個是存在制度缺陷和不確定性。我們現在要做的就是恢復股市作為風險市場正常的風險范圍。今后隨著其他金融市場如果也出現類似問題的話,那時股市的相對環境要寬松一些。

  所以,解決股權分置問題也好,或者其他的打擊操控上市公司也好,也是把股市風險降到該到的位置。

  第三點,如果解決股權分置,還會有哪些問題?

  第一個是解決股權分置之后,公司控制權的爭奪會空前的活躍,在目前的公司治理框架下,會有一個混亂期。

  如果我們不完善公司獨立董事制度,大股東會用更少的資金強化他在公司的控制權。應該借鑒美國,獨立董事不應該由大股東任命,而是自我任命。

  我們要把每一個方案負面的東西講透,看我們是否可以承受,不要最后解決不了,投資者花那么多的市值的蒸發來付出代價。

  金融市場會形成一個預期。股權分置解決之后,股權結構的調整可能會更迅速。實際上過去的三年、五年本身就是一個調整的過程,(初步)形成了一個金字塔的結構,即成熟的市場,前20%的公司占有70%、80%的市值和交易量,現在結構分化還不是很明顯。這一過程可能會加劇,因為流動性加強了。

  (王建茹)






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