股權分置研討會之一：拔沉疴要有大勇氣

　　股權分置研討會之一

　　——記“放言股權分置，把握最后時機”圓桌會議

　　文/本刊記者 王建茹

　　2月20日下午三點，北京還是春寒料峭。新大都飯店的會議室里，討論正進行得如火如荼，由《資本市場》雜志社組織的“放言股權分置，把握最后時機”的研討會正在這里緊張地進行。十幾位在京的知名經濟學家和經濟專家都參加了研討。

　　這本來是一次內部的封閉式討論，我們也沒有做任何消息發布，但還是有一些媒體記者聞訊而來。只是為了讓專家能完全暢言，他們都友好地承諾，不進行會議采訪。

　　會議的議題圍繞著當前資本市場的問題和出路展開，股權分置問題成為切入點。與會專家認為，要讓資本市場健康發展，“解決股權分置不是萬能的，不解決股權分置卻是萬萬不能的”。

　　中國內地股市經歷了近四年的漫漫熊市，到目前為止，不僅熊態不減，反而漸有沉疴難除、病入膏肓的態勢：市場人氣極度低迷，證券公司問題紛紛引爆，股指跌到近1200點，個股股價跌破凈資產值的不勝枚舉……

　　股市的牛熊漲跌本來是正常規律，然而股市本應是國民經濟的晴雨表，雖然也有不同步的情況出現，但像中國目前國民經濟保持連續的高增長而股市卻連續下跌的情況應該屬于反常的狀態。

　　股權分置的問題2000年初被學者和業內人提出時，很多人還沒有意識到它的危害之甚。近一階段的輿論紛紛把股市病態的原因聚焦到股市治理結構上來，甚至更具體的股權分置。解決股權分置問題已列為今年兩會討論的題目，市場寄希望于非流通股轉讓中的流通股利益補償能在此次討論的方案中得到體現，更有預測說，政策破冰在即。

　　對于市場上盛傳的即將可能成為試點方案的股權分置解決辦法，即“不設原則、分類表決、分散決策、試點推進”的方案，專家們進行了深入的討論。決策層能夠打破堅冰無疑是專家們的希望，但對方案可能引起的正負面效果更是他們討論的焦點。

　　股權分置2005年獲得解決的可能極大

　　“現在已經到了臨門一腳，股權分置越早解決越好，上半年推出(試點)的可能性很大。”燕京華僑大學校長華生教授的語氣中透著緊迫。

　　2005年春節剛過后的股市出現了明顯的交投活躍狀態，很多機構做出“股市已跌出投資和投機價值”的判斷，更有包括羅杰斯在內的國際炒家揚言要進入A股抄底。這其中的原因不排除市場普遍認為的股權分置在2005年將要解決的預期。

　　邦和財富研究所所長韓志國認為，2004年年初曾經是解決股權分置最好的時機。但更多的專家則認為，股價水平并不是解決股權分置的必要條件；就算是最好的時機已經失去了，最后的時機決不能再錯過。

　　要有原則，而不是不設原則

　　對于“不設原則、分類表決、分散決策、試點推進”的原則性定義，后三點與會的專家基本爭議不大，但“不設原則”受到了普遍的反對。

　　中關村證券戰略規劃總經理齊力說：“不設原則沒有考慮投資人的利益。中國股市最需要樹立的原則就是保護投資人利益。”

　　中國人民大學信托與基金研究所理事長王連洲分析說，《國九條》中提出的保護流通股股東利益的原則應該是一個靈魂，“這個原則的基礎是股權分置到底對誰有利，侵害了誰的利益，這個問題要形成共識。這個利益不是施舍給流通股股民，而是一個靈魂。”

　　北京師范大學金融中心主任鐘偉表示，“如果我們回頭來看的話，不設原則會引起誤解。如果現在解決股權分置，大股東有兩種原則，一種是維持現狀，不愿意減持；另外就是按照擬定的方式減持，但前一種可能對大股東更有利。”

　　對于原則問題，韓志國有進一步的闡述。他認為，應該有四個基本的轉變：第一是把政府與市場的博弈變成市場主體之間的博弈；第二，必須把市場整體的風險轉化為公司的個別風險。如果政府出方案，任何一個方案都是市場整體風險。自下而上分散決策就是變成個別風險；第三，要把大股東與流通股股東的壓迫格局轉變為博弈的格局；第四，把單純的利益博弈格局變成利益誘導格局。

　　談判的成本應該由誰支付

　　既然股權分置的解決方式可能以試點和個案推進，專家們又提出一個問題，“代表非流通股東，誰來代表？政府不能夠是籠統的政府。如果是不同的代表的話，行為會有不同的操作模式。” 國家信息中心發展研究部戰略規劃處處長高輝清的話引起了其他專家的贊同。

　　中銀國際首席經濟學家曹遠征說，市場化的解決方式必然可能涉及流通股股東和非流通股股東的談判，“一定要用中介機構，因為它不是利益相關者，它比較公正。至于誰請的問題，如果說是政府決策，那么政府應該來請。但表決的原則不能變。”

　　技術性細節和配套政策要充分考慮

　　對于解決股權分置的過程中可能出現的技術性難題和配套政策，專家們進行了縝密的估計和分析。

　　首先，對于方案以什么標準算通過，是到會多數通過，還是全體流通股股東半數或者三分之二通過，有專家認為，全體流通股股東全部或一半通過很難實現，可能連參加投票的都不到50%。

　　曹遠征教授說，如果會議召集人已經采用各種辦法通知到所有的應該參會股東——這是可以做到的，在充分知情和充分便利的條件下，如果不參加就可以視為放棄表決的權力。

　　鐘偉教授認為，分類表決可以有兩個思路，第一，方案是大股東提的，表決通不通過是流通股股東表決的，流通股股東擁有優先的否決權和購買權，這就不要方案無窮多，這是一種分權的方式。第二，可以引用主權債務重組的做法，表決的過程中有一個專門的發起人，他征集大家要不要投票，這其中不愿意參加投票就算是放棄，愿意參加投票方案的人再投票。

　　第二，被質押的股權是否進入流通程序？鐘偉教授提出的這個問題受到高度重視。上市公司的國有股和國有法人股有大約2／3處于被質押狀態，根本不具有可流通性。因此他認為，被置押的股權應該不作為討論。

　　但是華生教授認為，被質押的股份所有權屬并未發生改變，不會影響表決，也不會影響全流通方案的通過。

　　第三，要解決可訴訟問題。鐘偉教授強調了可訴訟原則。他說，如果在執行非流通股流通的過程中出現一系列問題，肯定會引起官司。關鍵是找誰算帳的問題，最后國有股股東的代表找不到人，或者找不到機構，這個問題就很難辦。所以一定要解決好可訴訟性的問題。

　　第四，對大股東一定要有制約條件。大多數專家都認為，對于股權分置問題的解決一定要設最后期限，或者對股權分置問題沒解決之前的融資行為應加以限制。

　　不是尾聲：大勇氣大智慧

　　有機構在2004年提出，全流通補償是中小股民最后的“烏托邦”，極言其實現的不可能。然而，與會專家大多數認為，股權分置問題的解決不能不考慮中小股東的歷史損失，加以傾斜和利益補償不是施舍，而應該成為制度。

　　專家坦言，股權分置問題與其他制度的痼疾一樣，要完全拔除需要大勇氣和大智慧。分置的狀況是歷史形成的，分置又是造成大股東違規操作和不合理侵占的根源，在解決股權分置的過程中，恐怕要拿出一些勇氣，做好讓大股東讓利的準備。

　　對于方案的合理性，專家們紛紛建言獻策，華生教授提出的權證法得到了有關部門的重視；張衛星一直主張的歷史追溯法也體現了成本和公平的考慮。

　　然而也有人認為，股權分置僅僅是股市百種病態中最主要的一個病因，就算分置解除，股市并不見得能馬上走好。在這次討論中，有四五位專家明確地表達了這樣的看法。巴曙松教授更預測說，股權分置問題的解決極可能使上市公司控制權的爭奪空前激烈，甚至會有一個“混亂期”。

　　愛之深，責之切。正因為希望股市走好，所有的建言獻策都是為了忍痛雕琢。

　　雖然那天的天氣還是感覺有些冷，但窗外勁吹的已經是春天的風。我們仿佛看到，解除股權分置桎梏的股市正漸行漸近。

　　(責任編輯：王建茹)

　　附：股權分置研討會參會人員名單(按姓名首字母排序)

　　巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　曹遠征 中銀國際首席經濟學家

　　高輝清 國家信息中心發展研究部戰略規劃處處長

　　華生 燕京華僑大學校長

　　韓志國 北京邦和財富研究所所長

　　齊力 中關村證券戰略規劃總經理

　　石小敏 中國改革雜志社社長

　　王連洲 中國人民大學信托與基金研究所理事長

　　袁鋼明 中國社科院經濟研究所宏觀經濟研究室主任

　　楊帆 中國政法大學教授

　　張曙光 天則經濟研究所理事長

　　鐘偉 北京師范大學金融中心主任

　　張衛星 頤和財經首席分析師