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劉星星
【編者按】
上證指數從2001年的2245點持續下跌到目前的1300點以下，讓A股絕大多數投資者們飽嘗了虧損之痛。為什么這些年來中國經濟增長這么快，股市卻下跌不止，中國上市公司如
何做才能改變現狀，提高自身價值？
本文作者依據企業和股票價值分析的經典方法，對中國A股上市公司的內在價值進行了系統和詳細的分析，在精確的數量分析基礎上對上述價值問題做出了準確的回答。同時，也對A股公司如何改進和提升自身價值提出了有針對性的建議。
企業和股票的價值是由什么決定
簡單說，任何資產的價值(內在價值)都是由該項資產的贏利能力決定的。企業的價值則是由企業在業務經營中的盈利能力決定的。
這里講的企業盈利指的是企業在業務經營中真實的盈利而不是財務報表中的賬面利潤。損益表上的利潤項目不能夠準確反映企業業務經營真實盈利能力。因為：A它包括了與企業的業務經營盈利能力無關的非經營性收益，如營業外收入、出售資產或政府補貼等一次性收入；B它包括了各種應收項目如應收款、應收票據等等。這些應收項目的金額對企業而言只是紙上利潤，而非實現了的利潤。而且，這些應收項目實際上是對企業資金的占用。C企業存貨對賬面利潤沒有什么直接影響，基本上是一個中性項目。但實際上，存貨是對企業資金的占用。
能夠準確反映企業業務經營盈利能力的指標是自由現金流量。自由現金流量是一個企業從業務經營中獲得的以現金形式出現的利潤。首先，它是企業在業務經營中獲取的利潤，所有那些非經營性收益都不包括在內。其次，沒有被實現的利潤如各種應收款項也是不包括在內的。再次，存貨與所有其他形式的流動資本投資一樣都要被扣除，就像固定資本的投資要被扣除一樣。因此，自由現金流量是企業在扣除了所有經營成本和當年投資之后剩下來的現金利潤。這些利潤可以以真金白銀的形式全部分配給企業的投資者，包括股權投資者和債權投資者。
自由現金流量越大，企業業務經營贏利能力越強。反之，企業經營贏利能力越弱。預測的未來企業自由現金流量的貼現值加上其它非營業性的現金流量的貼現值，再加上企業終端值的貼現值就可得到企業的價值。
企業的價值減去企業應該支付的全部債務的現值，得到企業股權的價值，再減去優先股等的價值就得到企業股票的價值。
自由現金流量的驅動因素
自由現金流量主要受兩個驅動因素的影響，其一為投資資本回報率，其二為投資率。
投資資本是企業投資在營業性經營中的資本總額。它是營業性流動資本、固定資產凈值和扣除非流動的、無息的負債的其他資產的總和。
投資資本回報率等于扣除調整稅后的凈營業利潤除以投資資本。它是對一個公司營業性經營績效的準確衡量指標，優于其他回報率指標包括大家熟悉的股本回報率、凈資產回報率和總資產回報率。
舉例說，股本回報率(還有凈資產回報率)指標把營業性經營績效與融資結構混淆在一起，有可能使同行業不同公司的營業性經營績效比較失去意義。
自由現金流量的另一個驅動因素是投資率。投資率分總投資率和凈投資率�？偼顿Y率等于總投資額除以毛現金流。其中，總投資額是一個公司在一個特定時期內在各類資產上進行投資的總和，它包括固定資產投資，流動資本的新增額和其它資產的新增額。毛現金流等于扣除調整稅后的凈營業利潤加上固定資產折舊。它是可以用于投資維持簡單再生產和進行擴大再生產的資本額。凈投資率等于凈投資額除以扣除調整稅后的凈營業利潤。凈投資等于總投資減去本期固定資產折舊開支。
投資資本回報率和投資率對自由現金流量的驅動機制是：如果投資率不變，投資資本回報率越高，自由現金流量就越大，企業的價值也就越大；另一方面，如果投資資本回報率足夠高，則投資率越高，自由現金流量就越大(至少就長期而言是這樣)，企業的價值也就越高。
但是投資率提高同時也增加了投資額，而后者則是自由現金流量計算中的減項。因此，投資率提高會增加自由現金流量從而具有負面影響。另一方面，如果投資率的提高不能使企業原本足夠高的投資資本回報率得到維持和延續，那么它就會減少而不是增加自由現金流量的加項，減低而不是提高企業價值。
一個企業只有在維持或提高投資率時，其得到的投資資本回報率仍然高于資本的機會成本時，這個投資率才會對自由現金流量和企業價值起積極的驅動作用(短期內自由現金流量可能上升或下降，但長期內肯定會上升)，否則會起消極的價值消退和價值破壞的作用。
A股公司整體價值不高
筆者對2003年A股上市公司的財務報表資料進行分析，得出A股公司整體的價值明顯是較低的。
讓我們來看看A股公司作為一個整體的自由現金流量的狀況。如果A股公司整體產生正的自由現金流量，說明它們整體而言是為投資者賺取了真金白銀的利潤，這些利潤是可以分配給投資者們。如果A股公司整體產生負自由現金流量，則意味著它們整體而言是靠投資者們的錢維系生命而沒有給投資者賺取任何真實利潤。
為了不讓那些賬面上虧損的公司拖了A股公司整體的后腿，計算中排除了所有在計算期內曾經戴過ST帽子的公司。為了分析的可靠性和穩定性，作者選取了1998到2003年這6年作為計算期。(2004年年報尚未出齊，無法包括在這次分析中。但從已經見到的一些年報來看，前幾年的趨勢并沒有改變。待2004年報出齊后，作者會進行進一步分析檢驗。)
計算的結果表明，A股(ST公司除外)作為一個整體，從1998年到2003年，每年的自由現金流量都為負。表1表明，從1998年到2003年6年間A股非金融類公司整體上自由現金流量每年都是負數，除98和1999年外，每年都在負1，000億元人民幣以上，6年內共計負數為5636億元。6年內平均每家公司每年負數高者為近1.2億元，低者也有1826萬元。
A股金融類公司情況也不好，6年內共產生負自由現金流量678億元，除1998年和2001年略有正的自由現金流量外。
上述分析證明，A股公司即使去掉ST公司，整體而言在過去6年內凈消耗了投資人6314億元投資而沒有一分錢的贏利。也就是說，那些過去6年內基本保持賬面贏利的公司整體而言是靠投資者的錢輸血而得以生存的！非常有趣的是，A股股市整體上在過去幾年內同樣是凈消耗了證券投資者的數以千億元計的資金投入，同樣是靠證券投資者輸血生存的。這兩者是高度吻合的。
回到本文開頭提出的問題。我們可以清楚地看出，股市指數從2001年以來的下跌，是由于A股公司整體內在價值不高而引起的市場價值回歸。
只有部分公司贏利能力不錯
A股公司雖然整體價值不高，不過也有一些公司贏利能力還不錯�？上н@樣的公司數目不多。在過去6年內，自上市以來(或在整個6年期間)平均每年產生的自由現金流量為正數的非金融類公司共有219家(見表2)。其中，平均每年自由現金流量在1000萬元人民幣以下的有66家；1000到2000萬元的有30家；1億元以上的只有49家。這樣的贏利規模并不大。考慮到這些贏利公司的股本規模，每股年自由現金流量大多數都比較小。
平均每年產生正自由現金流量這個指標不如連續每年產生正自由現金流量這個指標更能準確反映企業的贏利能力和價值。計算結果顯示，上市后連續每年都產生正自由現金流量的公司更少。以2003年為終端年，連續三年產生正自由現金流量的公司(金融和非金融)僅為80個，在A股公司(排除ST公司)總數中占比例不到7%。連續四年的為41個，連續五年的只有16個(見表3)，更是珍稀之物。
這些企業的絕大多數每年產生的自由現金流量數額在一億元以下。80家連續3年產生正現金流量的公司中，有25家平均每年的自由現金流量少于1000萬元。而且這80家公司這三年中間未見自由現金流量連續增長的趨勢。
許多投資者不理解賬面上年年贏利的A股公司里，為什么那么多不能給投資者分紅，為什么不少公司一邊分紅，一邊卻要大筆融資。從上述分析中可以看到，原來它們中的大多數沒有自由現金流量，實際上沒有錢分紅。(未完，下期再續)
(作者為北京威蘭德企業管理顧問有限公司總經理、留美博士)
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