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再談上市公司終止上市后原流通股股東權利的保護
□馬輝 蘇軍華
國外成熟的證券市場對于已終止上市的公司，不僅有一套完備的場外交易制度，還為其重新上市提供較多的途徑選擇。這樣投資者對上市公司的退市抵觸就不會那么強烈，所
引發的市場震蕩也幾乎能消除殆盡。在美國，上市公司的退市實質是為了更好地保護廣大投資者的利益，鼓勵不同證交所之間的良性競爭，并對退市公司以合理價格收購其股票并沒有作出太多的限制。
建立起完善的證券投資者保護制度已成為海外成熟國家或地區證券市場體制中的重要的根本制度。一是獨立模式，即成立獨立的投資者保護(賠償)公司，由其負責投資者賠償基金的運作，對終止上市公司的賠償是其核心之一。這種模式是以美國為代表。另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協會等自律性組織發起成立賠償基金并負責基金的日常運作，這種模式以加拿大、澳大利亞為代表。
在實體法律上，國外成熟的證券市場大多采取強制手段加強對因公司被終止上市導致投資者損失時的有關責任主體的懲戒。明確上市公司負責人對全體股東負有的誠信義務，沒有履行這種義務的，將賠償投資者所有的損失并由證券監督機構處以重罰，對未盡中介保障義務的中介機構也要重罰。如以生產“芭比娃娃”而著名的美國馬蒂爾玩具上市公司創始人因在1971年虛構了部分會計信息而掩蓋公司虧損的事實，導致投資者的失誤，法院判決由董事長愛德拉個人通過保險公司賠償中小投資者3000萬美元，并被逐出董事會與管理層。進而美國國會通過“如薩班斯-奧克斯利”法案，要求公司的首席執行官和首席財務官對公司的財務狀況承擔全部的個人責任。雖然所有的制度都不能完全杜絕證券虛假的存在，如近年在美國發生的“安然公司破產案”，2001年12月，該公司因出現巨額財務丑聞而宣告破產，其股東的投資因此付之東流。安然公司在退市及破產后，原股東以集體訴訟形式將安然及其高管告上法庭，要求巨額賠償，3年來安然股東集體訴訟案共達成四筆和解協議，迄今為止已為安然股東挽回損失約5億美元。隨著美國政府對證券業監管力度的加強，上市公司面臨的訴訟風險日益增加，對董事等公司高管的懲戒力度也越來越大。有統計表明，1995年以來，美國平均每起證券集體訴訟案的和解金額達1650萬美元，平均每5家上市公司中，就有一家可能面臨訴訟。向中小股東的巨額民事賠償和面向管理層的刑事指控可以有效杜絕上市公司虛假財務報表進而被終止上市的生存空間。
從國外的證券訴訟程序看，以美國獨具特色的集團訴訟制度為典型。當公司被暫停上市或終止上市，投資者認為上市公司或其管理人員實施違法行為侵犯了自己以及其他股東的合法權利時，該公司的任何一個投資者都可以向法院提起訴訟。美國《聯邦訴訟法》第23條特別規定了集團訴訟制度，在起訴前并無需要征得其他人的同意或人為的設置訴訟的前置程序。所謂集團訴訟：是指訴訟標的的同一種類的一方當事人人數眾多且在起訴時尚未確定，而由其代表人代為起訴或應訴，法院所作的判決對所有集團成員均有拘束力的一種訴訟制度。通暢的證券訴訟程序，使得證券私訟的觀念深入人心，當投資者的合法權益受到侵害時，他們會不遺余力地為自己的權益而不惜采用法律的手段，使證券違法者付出沉重的代價。
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