張裕集團改制完美收官 難掩超低價EMBO多個懸疑

　　按評估值打六折賣給自己，張裕集團管理層及員工以極低的價格取得了張裕集團控股權。歷時一年半的張裕集團改制終以內部人取勝完美收場，卻給市場留下了串串疑問：超低價EMBO何以成行？EMBO是否有名無實？引進名不見經傳的外資是否掩護EMBO順利推行？

　　特約記者 何軍 煙臺報道

　　雖然尚有10%的股權待字閨中，但張裕(資訊 行情 論壇)集團改制大幕已經落下。

　　接近評估值賣給外資，評估值打六折賣給自己，張裕集團管理層及員工以極低的價格取得了張裕集團控股權，歷時一年半的改制終以內部人取勝完美收場。

　　不過，張裕改制留給市場的卻是串串疑問：超低價EMBO何以成行？EMBO是否有名無實？引進名不見經傳的外資是否掩護EMBO順利推行？

　　六折受讓國有股權

　　2005年2月7日，煙臺市國資委與意大利Illva Saronno Investments S.r.l(簡稱“意利瓦公司”)簽訂《股權轉讓協議》，將持有的張裕集團33%的國有產權轉讓給意利瓦公司，轉讓金額為人民幣48142.43萬元。

　　而三個月前，煙臺市國資委將張裕集團45%的股權轉讓給煙臺裕華投資發展有限公司(簡稱“裕華投資”)時，價格僅為人民幣38799.51萬元。裕華投資受讓張裕集團每股股權的價格只有意利瓦公司的59%。這意味著裕華投資較意利瓦公司以六折的價格從煙臺市國資委手中拿到了張裕集團的國有股權。

　　那么，煙臺市國資委向意利瓦公司出售股權時是否高溢價呢？

　　記者此前從煙臺魯信產權交易網了解到，張裕集團以編號ZR—0001掛牌時曾介紹：公司產權性質為國有；轉讓部分股權；評估價值為147000萬元。根據意利瓦公司以48142.43萬元受讓張裕集團33%股權計算，張裕集團整體股權價值為145886萬元，該金額與張裕集團評估值相當接近，表明煙臺市國資委并沒有向意利瓦公司高溢價出售張裕股權。

　　因此，煙臺市國資委具有向裕華投資賤賣張裕集團股權的嫌疑。2月18日，國內一專業財經媒體將此事曝光。

　　2月21日，煙臺市國資委有關人士在接受當地媒體采訪時解釋，向裕華投資和意利瓦公司轉讓股權時資產評估的基準日不同，因此兩者不具可比性。她認為，近幾個月張裕集團的收益增加，評估價格提高以至轉讓價格提高是很正常的。按照她的邏輯，張裕集團國資并沒有被賤賣，只不過，裕華投資受讓張裕集團股權恰逢天時，資產評估值很低；而意利瓦公司比較背，購買股權時張裕集團評估值出現驟增。

　　姑且不論間隔3個月的股權轉讓是否有必要進行兩次評估(其間張裕集團資產沒有發生重大變化)，單單使張裕集團評估值驟增也決非易事。業內人士分析，如果真如煙臺市國資委所述，兩次轉讓進行了兩次評估，那3個月評估值巨幅增長的最大可能就是第一次評估時惡意壓低評估值，以達到超低價EMBO的目的。

　　中國社科院金融所研究員易憲容表示，折扣的高低并不是問題的要害，最主要的是要判斷當初六折價格的形成，是否是通過市場方式形成的，是否排除了人為的不可告人的內幕交易的行為。如果答案為是，那么，價格折扣的多少不是根本。

　　張裕集團改制歷程

　　張裕集團改制始于2003年8月，目的是進一步完善法人治理結構，促進企業盡快做大做強。大背景是山東省國資委力爭用3年時間完成國有和國有控股資本從一般競爭性領域有序退出。

　　2003年底，張裕集團改制草案出爐：改制后張裕集團股權將一分為三，11名高管持股30%，151名中層持股25%，外企持股45%。

　　2004年上半年，因管理層持股比例過高，張裕集團改制方案被管理層緊急叫停。隨后EMBO模式浮出水面，即所謂員工購買股權“人人有份，絕不落空”，改制得以繼續進行。

　　2004年10月29日，張裕集團首輪改制啟動。

　　經考察論證，煙臺市政府確定裕華投資為產權受讓人，煙臺市國資委與裕華投資簽訂《國有產權轉讓合同》，將持有的張裕集團45%的國有產權轉讓給裕華投資，轉讓金額為人民幣38799.51萬元。轉讓完成后，煙臺市國資委仍持有張裕集團55%的產權，為張裕集團的控股股東。

　　德邦證券購并定價小組認為，煙臺市國資委此舉巧妙回避了上市公司實際控制人變化向證監會報批的義務，僅需征得國資委同意即可實施。

　　公開資料顯示，裕華投資成立于2004年10月28日(收購前一天成立)，注冊資本38799.51萬元(與收購資金一致)，出資人為46個自然人和兩家企業法人。其中，46個自然人均為張裕A普通職工(據記者調查，46名職工為名義持股人，實為張裕全員持股的代表)，其出資占注冊資本的37.8%，兩個企業法人分別為煙臺裕盛投資發展有限公司(簡稱“裕盛投資”)和中誠信托投資有限責任公司(簡稱“中誠信托”)，二者分別占裕華投資注冊資本的17.2%和45%。在裕華投資受讓張裕集團45%國有產權所出38799.51萬元資金總額中，中誠信托出資17400萬元，其余21399.51萬元為裕盛投資和46個自然人股東自籌資金。

　　裕盛投資成立于2004年10月27日(收購前兩天成立)，注冊資本6733.3萬元，由26名自然人股東出資設立，其中，張裕集團和張裕A高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%，12名中層骨干出資占注冊資本的36%。

　　由此，張裕集團以EMBO模式進行的首輪改制正式拉開大幕，裕華投資成為張裕集團EMBO的載體。

　　EMBO虛實之辯

　　從裕華投資的股權結構看，中誠信托是其控股股東，但記者從知情人士處獲悉，中誠信托并非真正意義上的股權投資，而是為他人提供過橋融資。背后的委托人正是張裕集團及張裕A的管理層。因此張裕集團所謂的EMBO實際上帶有濃厚的MBO色彩，這從裕華投資股權設置中管理層與職工持股明確分開就可看出端倪。

　　記者2004年11月赴煙臺采訪時，曾從煙臺市工商局獲悉，裕盛投資第一大股東為張裕集團董事長兼總經理孫利強，出資775.68萬元，孫利強同時還是張裕A董事長；第二大股東是張裕集團副董事長兼張裕A總經理周洪江，出資711.03萬元。

　　東方高圣投資顧問有限公司并購專家呂愛兵分析，弄清張裕集團EMBO的實質，就能理解裕華投資低價受讓股權的內在原因。他認為，張裕集團國資涉嫌賤賣在目前地方國資委中具有一定的代表性，主要原因是內部人利益驅使和競價不充分。他表示，張裕集團EMBO本身就是為了規避國資委對大型企業MBO的監管，通過利益均沾使改制順利進行，而實際控制權仍然掌握在管理層手中，這樣購買股權的價格當然越低越好。另一方面，由于競價不充分也使一些潛在投資者失去了參與張裕集團改制的機會，也間接導致了張裕集團國資的賤賣。

　　記者曾試圖聯系張裕集團及張裕A的高管對張裕集團EMBO發表評論，但相關人士均以事情敏感為由謝絕了采訪。而煙臺市國資委參與張裕集團改制的唐茂松副局長更是多次以開會、外事活動為由掛斷了記者的電話。

　　為何相中意利瓦

　　張裕集團首輪改制后，張裕A于2004年12月15日公告稱，煙臺市國資委擬將其持有的張裕集團43%的國有產權分別向兩家外國投資者轉讓，向其中一家轉讓33%，向另一家轉讓10%。

　　煙臺市國資委對產權受讓方提出了具體的要求：擬受讓33%產權的投資者應是以葡萄釀酒為主業的戰略投資者，在世界葡萄酒類行業具有較高的知名度，擁有與張裕A未來發展所需要的經營資質和技術水平；擁有完善的全球經營網絡和成功操作經歷；過去3年連續盈利，并且最近一個會計年度經審計后的年營業收入折合人民幣不低于20億元，凈資產折合人民幣不低于10億元，資產負債率不超過60%。

　　擬受讓10%產權的投資者應是世界著名的產業投資基金，資金規模不低于5億美元；有消費品行業的相關經驗；經營戰略和管理理念與張裕集團相同，最大限度地支持管理層實現經營目標。

　　其實，在張裕集團進行首輪改制時，山東省國資委副主任譚成義就在山東與世界500強企業合作戰略峰會上亮出了國資改革的新思路。譚成義指出，國企改革的核心是產權多元化改革，產權多元化有多種途徑，省政府明確要求國有企業特別是大型國有企業，要把尋求戰略合作伙伴，特別是國外同行業跨國公司作為最佳選擇。在這種背景下，山東省國資改革的方向開始向同行業的世界500強等跨國公司傾斜。

　　但是，煙臺市國資委最終相中的意利瓦公司實力并不強勁，2003年營業額僅2.27億歐元，略高于煙臺市國資委提出的最低要求，與世界500強企業更是相去甚遠。而且整個意利瓦集團僅擁有員工774人，大大低于張裕集團的4000余人。

　　榮正資訊的鄭培敏分析，煙臺市國資委放棄張裕集團的合作伙伴——世界葡萄酒業巨頭卡斯特集團而選擇名不見經傳的意利瓦公司，其中的一個原因就是為了確保EMBO的順利實施。因為如果引進卡斯特集團勢必會削弱目前管理層對張裕集團及張裕A的控制。

　　張裕集團價值幾何

　　張裕集團超低價EMBO曝光后，記者曾試圖聯系有關部門希望能夠提供張裕集團資產評估報告，但遭到了拒絕。

　　近日，記者從德邦證券并購定價小組獲得了一份張裕集團價值分析報告，從中或許可以大致了解張裕集團的真正價值：

　　張裕集團持有張裕A53.85%的股份，按張裕A第三季度凈資產167220.64萬元計算，對應凈資產9億元，集團其他資產凈值約5.7億元(以掛牌時評估值14.7億元減去9億元計算)，假設其他資產基本無溢價，則張裕集團的資產溢價主要來自張裕A的資產增值。

　　據統計，2003年全國葡萄酒總產量34.3萬噸，張裕A產量8萬噸，市場占有率23.32%，穩居國內葡萄酒行業第一名。2004年，預計張裕A實現凈利潤2億元，每股收益0.5元，2004年底每股凈資產約4.28元。

　　張裕品牌、市場網絡等無形價值應予以考慮。據市場機構估算，僅張裕的百年品牌價值即達30億元，如保守按10億元計算其無形價值，每股價值應增加2.47元，可至6.75元/股。鑒于品牌價值的虛擬特點，應再綜合其他因素對此估值進行調整。

　　考慮流通性因素，與張裕同屬行業第一軍團的王朝葡萄酒，于2005年1月26日在香港H股成功掛牌，以2004年王朝的預測EPS(每股收益)計算，王朝酒業的發行市盈率為16.07倍，發行價2.25港元，上市首日更大漲近40%，市盈率沖破22倍。

　　張裕A2月25日收盤價13.4元，按全年0.5元每股收益計算，市盈率26.8倍。參考上述流通股定價水平，扣除流通性折讓(同時也意味著未來全流通的巨額盈利機會)，即便取相對偏低的10—12倍市盈率測算，張裕A國有股權的內在價值也將達5-6元/股。

　　綜合張裕A帳面資產價值、行業地位、品牌等無形價值、未來盈利能力、市盈率水平、流通股與非流通股的流通性折讓等多方面因素，再考慮目前市場上市公司流通股轉讓的平均溢價等因素全面考慮，張裕A國有股權定價合理區間應在6-6.4元/股，市盈率12-12.8倍，較張裕A2004年底預計帳面凈資產溢價40-50%左右。

　　因此，張裕集團持有的張裕A股權價值約13-14億元，再加上集團其他資產5.7億元，張裕集團凈資產應為18.7-19.7億元，較掛牌時14.7億元評估值溢價27.2-34%。

　　所以，裕華投資受讓的45%股權應價值8.42-8.87億元，實際受讓價格3.88億元，差額4.54-4.99億元；意利瓦公司受讓的33%股權價值6.17-6.5億元，實際轉讓價格4.8億元，差額1.37-1.7億元。煙臺市國資委少收回5.91-6.69億真金白銀，即便扣除職工安置的2.8億元費用(以張裕集團披露的4000名員工，每人補償7萬元計算)，仍少收回3.11-3.89億元。

　　國資委主任李融榮曾在多個場合強調，要嚴防國有資產賤賣。今年2月初，李融榮在接受央視采訪時還特別指出，對于已經吃到“老鼠”肚子里的國有資產，國資委也要管，要由當地國有資產監管部門進行糾正。

　　已經賤賣的張裕集團命運又將如何？

　　(盧曉平對此文亦有貢獻)

　　資料鏈接：百年張裕

　　煙臺張裕集團有限公司其前身是1892年由我國近代愛國華僑張弼士創辦的煙臺張裕釀酒公司，至今已有100多年的歷史。她是中國第一個工業化生產葡萄酒的廠家，也是目前中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產經營企業。

　　1915年，張裕的可雅白蘭地、紅玫瑰葡萄酒、瓊藥漿、雷司令白葡萄酒一舉榮獲巴拿馬太平洋萬國博覽會四枚金質獎章和最優等獎狀。以后歷屆全國乃至世界名酒評比中，張裕產品一直榜上有名，先后獲得16枚國際金銀獎和20項國家金銀獎。

　　1993年，“張裕”商標被國家工商局認定為中國馳名商標。

　　1994年，張裕集團按照《公司法》進行了規范化公司制改造，建立了煙臺張裕集團有限公司。

　　1997年，張裕集團作為獨家發起人，將集團下屬的白蘭地、葡萄酒、香檳酒、保健酒四個酒業公司及五個輔助配套公司的資產重組，折合14000萬股國家股，同時發行8800萬股境內上市外資股(B股)，成立了"煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司"，募集成為中國葡萄酒行業第一家股票上市公司。2000年10月26日，張裕A股在深圳證券交易所正式上市，發行量為3200萬股，募集資金6.2億元人民幣，為張裕集團今后的發展提供了資金保障。

　　2001年，張裕與世界葡萄酒巨頭卡斯特集團在技術、管理、營銷等方面進行深層次的戰略合作，此舉將加速張裕裕國際化接軌的步伐。

　　目前，張裕集團已由單一的葡萄酒生產經營企業發展成為以葡萄酒釀造為主，集保健酒裕中成藥研制開發、糧食白酒與酒精加工、進出口貿易、包裝裝璜、機械加工、交通運輸、玻璃制瓶等于一體的大型綜合性企業集團，擁有一個控股上市公司、一個控股子公司、四個全資子公司和一個分公司。

　　2003年，張裕集團總資產達到24.2億元，2003年實現銷售收入20億元，實現利稅4.9億元，其中利潤2.5億元。