重構股市生態鏈

　　-本報記者 張勇 實習記者 蔡志杰 上海報道

　　2005年的中國證券市場，依然充滿懸念。

　　當股權分置解決的各種傳言紛至沓來，當大盤在觸及1188點五年新低之后在反轉回升的期待中重新跌落時，市場參與各方不得不再一次審視中國證券市場。

　　事實上，雖然已經逐步擺脫了被“邊緣化”的危機，但證券市場持續發展的“生態鏈”遠未形成。

　　定位偏差

　　市場也許總是會在最低迷的時刻才會凸顯最難以解決的問題。在眾多投資者財富大大縮水的今天，終于重新回到這樣一個命題：金融市場是現代經濟的核心。

　　資本市場在最初“為國有企業改革服務”的功能定位上偏失之后，開始重新尋找它的市場定位。

　　上海財經大學金融與期貨學院博士生導師霍文文教授在接受本報記者采訪時指出，直至今日，我們的資本市場仍沒有找到它準確的市場定位。“我國的經濟在有形的商品市場和虛擬的資本市場中，始終以前者作為整個經濟的基礎，后者總處在服務地位。這與‘金融市場是現代經濟的核心’相背離�！�

　　“現有的資本市場過于強調籌資的功能，而把投資功能置于腦后。于是整個市場又出現了各種功能的喪失�！被粑奈倪M一步指出。首先是投資功能的喪失，中國的上市公司支付的股息和紅利少得幾乎可以忽略。投資者作為資本市場的參與者，難以從中得到相應的回報；其次是市場定價功能的喪失，在A股市場明顯高市盈率的情況下，價格出現了極大的扭曲。

　　上市公司股票的二級市場價格代表不了實際的價格水平，不能成為經濟的晴雨表，而上市公司一心圈錢也不能創造新的價值，加之一些非流通股票的存在，必然進一步扭曲了定價功能；而也正因為市場定價功能的喪失，導致資源不能合理的配置。資源配置功能的喪失讓整個資本市場開始走向邊緣化。

　　而投資者在現有的市場體制下拿到少得可憐的分紅，還因為股權分置等因素要忍受進一步的損失，在2001年以來大盤指數從2245點跌至目前的1300點這樣的二級市場上又一再受損。當“投資價值”被剝奪到只有空殼的時候，投資者應該保持什么樣的心態呢？

　　“什么是股權文化？說白了，股權文化就是拿了投資人的錢就要給人回報。” 業內人士認為。

　　2004年2月頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》對此做了很好的詮釋：要有利于市場的穩定和發展，要切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。

　　霍文文指出，“市場誠信，已經不僅僅是一種道德范疇上的誠信，也不僅僅是理念、文化的問題，而是應該建立在一定的經濟利益基礎之上，并配合以激勵約束機制�！比绱�，才能恢復中小投資者對于整個資本市場的信心。而也只有保證了投資主體的信心，才會有資本市場更好的發展。

　　制度缺陷

　　對于向成熟市場的學習，國內證券市場可謂盡心盡力：從各個制度建設到各種基礎設施，悉數出現在國內市場上，形式上更加接近成熟。然而在獨董形同虛設、市場上下異動以及種種制度的“走形”中，凸顯了包括證券市場在內的整個社會大環境的制度缺陷。

　　“由于整個社會大環境的缺陷，缺乏地域性、多層次市場，以及資本市場推進改革的過程中中小投資者利益的邊緣化，使成熟的資本市場規則在國內變了樣。”西安交通大學金融系教授張劍云指出。

　　業內人士普遍認為，市場機制的缺陷是造成整個證券市場困境的主要原因。這些缺陷主要集中于幾大因素諸如股權分置、宏觀調控、不健康融資、券商制度難以與國際接軌等等。

　　其中，股權分置現象的根源是國有企業改革不徹底。上市公司的股東被劃分為流通股股東和非流通股股東，二者的利益取向存在明顯的對立。申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長博士指出，“股權分置的問題沒有解決，著實是證券市場制度上的懸案�！倍�目前，整個市場指數很低，解決股權分置問題存在一定的優勢。

　　霍文文也尖銳地指出，股權分置問題的解決刻不容緩，越往后，其所潛藏和積累的系統性風險越大。

　　市場人士張衛星告訴記者：“中國的證券市場是個低效率的市場，這個市場不僅沒能創造出多大的價值，反而每年需要花費500-1000億元的資金去維持運行，如此高的成本是一個年輕的市場無法承受之重�！�

　　證券市場低效率的根源還是在于中國證券市場的制度缺陷。

　　設立證券市場的初衷是有效動員金融資源，從而為中國經濟快速發展提供高效的資本支持。在政府推進型制度變遷中，政府為市場發展提供制度性安排，其突出表現為國家信用在證券市場上的過度傾斜，實質為新興證券市場的發展提供了一種“隱性擔保契約”，而國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷。目前，我國證券市場發展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進，市場證券制度的內生性還沒有充分建立起來，這種體制性缺陷，成為證券市場尋租活動的制度根源。

　　從德隆事件、加強國債回購監管、加強券商委托理財監管、推行保證金銀行存管、加強信托監管、公布對被處置金融機構資金的收購辦法到券商托管、清算，2004年管理層對市場的監管下了大功夫。

　　但是弊端仍然存在。

　　天相投資顧問有限公司董事長林義相分析認為，“立法過嚴，違法普遍，執法必松，法外特權”是造成這些弊端的主要原因。對于這個惡性循環的形成，林不無憂心的指出，“要保證資本監督市場的健康發展，必須加強監管執行的力度，建立強有力的懲罰措施。對存在重大違規的券商或者上市公司，要堅持‘執法必嚴’的原則。而前提是在一定程度上放松監管體系，給新生的力量一定的發展空間。才能真正意義上形成一個‘有法有規，嚴格執法’的健康的市場化環境。”

　　另外，從資本市場外部的監管環境看，我國的媒體因種種限制，沒有形成一個完全透明化的監督功能，這使得二次監管的大環境產生了缺失。

　　新的發展

　　在市場低迷的今天，出現了很多關于市場改革的倡議，也出現了種種所謂的解決方案。

　　一位業內人士毫不客氣地指出，很多人在設計一套套的所謂“一攬子解決方案”，恰恰又是走了“理性的狂妄”的老路——方案未必有用。

　　林義相認為，資本市場之所以暴露了如此之多的問題，“最根本的原因是在社會經濟進一步發展過程中，市場經濟以及資本經濟更深層次的體制改革沒有跟上�！边@是整個社會改革過程中必然的階段性問題。金融市場改革的源頭在于資本市場國有企業的改革，而這自然還要追溯到經濟體制這個大的層面上去。

　　更多的問題還有待解決。楊成長指出，券商問題凸顯，2004年國內資本市場，對于問題券商無論是接管或者兼并，都沒有重新發揮券商的活力，不能算是一個健康的解決辦法。資本市場與發展中的社會經濟背離，似乎已顯出筋疲力盡之態。

　　一位業內人士指出，“我相信慢慢的、漸進式的自我凈化、自我清理才是市場逐步走向成熟，進入下一輪更健康繁榮的根本�！北热绻蓹喾种秒S著“慢慢的自我凈化”，可能將自行“接軌”。

　　“繁榮的根本是靠市場自發的力量清洗掉不合格的公司，產生真正的能給股東和社會帶來價值的企業�！�

　　而不少學者指出，發展市場一定要注意保護中小投資者，否則整個市場就會受到懲罰，最終市場就會徹底喪失融資功能。

　　楊成長認為，只有充分地尊重市場規律，去關注而不是人為的干預市場，才能促進資本市場的健康發展。

　　“從2001年牛市的結束到今天股市的低迷，三年來證券市場必然要經歷這樣的過程。今天的低迷既是對于資本市場前十年泡沫的反應，也是釋放前十年風險的過程�！�

　　因此股市的筋疲力盡是市場規律作用的結果，它必須要“著陸到一個合理的區間”，才能還證券市場一個可持續發展的、充滿活力的成長環境。