張裕集團EMBO命運堪憂 明顯有賤賣嫌疑能否通過

　　早就被懷疑將實施管理層收購的張裕集團的改制，隨著引進兩家外資股東而水落石出。在當前MBO低潮中，明顯有賤賣嫌疑的國資轉讓，能否得到監管方面的認可？

　　趙志琴/文

　　張裕(資訊 行情 論壇)A(000869)2004年11月2日的公告宣布控股股東張裕集團(持張 裕A53.85%國家股)的國有資產管理人將張裕集團45%的國有產權轉讓給由張裕A員工、管理層及信托公司組建的煙臺裕華投資發展有限公司(下稱裕華公司)。不妨將這種改制稱為是“準EMBO”(EMBO是指管理層聯合員工收購目標公司股份，取得目標公司控制權)，“準”字意指：未達控股比例，但比較接近，進一步增持則可取得控股權。但是，2004年12月15日以及17日宣布張裕集團欲將另外43%的國有產權分別轉讓給兩家外國投資者的公告則說明了張裕A欲實施完全意義上的EMBO的意圖。通俗來說，就是張裕A的員工及管理層想拿下張裕集團的控制權，進而成為上市公司張裕A的實際控制人。

　　當前MBO風聲鶴唳、引發眾多爭論，國資委高層也明確表示“國有及國有控股的大企業不宜實施管理層收購及控股”。在此背景下，凈資產有14.8億元的張裕集團MBO之路令人關注。此外，僅就其改制方案中存在的眾多疑點，也著實讓人為其改制命運擔憂。

　　精心打造改制方案

　　回顧張裕集團改制的過程，有助于理解期間的控制權一步步轉移。張裕的改制方案分為階段性的兩步。第一步，在保持上市公司原實際控制人(煙臺國資局)不變更的情況下完成員工和管理層持股，目的是避免不確定的因素，減少審批環節；第二步，拆分煙臺國資局所持張裕集團股份，并加入“引進外資”概念，最終使員工及管理層持股的裕華公司成為張裕集團及張裕A的實際控制人。

　　第一步：員工、管理層參與持股

　　張裕A最早宣布大股東張裕集團欲進行改制是2003年8月29日。當時的公告甚為簡單，僅說明張裕集團的國有資產管理人煙臺市國有資產管理局(下稱煙臺國資局)給上市公司發了一封《關于轉讓國有產權的函》，決定將其國有產權對外轉讓。但并未公告具體轉讓方案。事隔一年之后的2004年11月2日才公布具體的轉讓方案。至此，外界才真正獲悉張裕集團的改制方案是員工和管理層參與收購集團45%的資產，即外界所說的張裕EMBO改制方案。

　　裕華公司是本次收購的載體。成立于2004年10月28日的裕華公司出資人為46個自然人和兩家企業法人。其中，46個自然人均為張裕的普通職工，其出資占注冊資本的37.8%；兩個企業法人分別為煙臺裕盛投資發展有限公司(下稱裕盛公司)和中誠信托投資有限責任公司(下稱中誠信托)。二者分別占裕華公司注冊資本的17.2%和45%。裕華公司此次受讓張裕集團45%國有產權的受讓價格為3.88億元，其中中誠信托出資1.74億元，其余2.14億元為裕盛公司和46個自然人股東自籌資金。裕盛公司于裕華公司成立前一天成立。由26名自然人股東出資設立，其中，張裕集團和張裕A的高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%，12名中層骨干出資占注冊資本的36%。10月29日，煙臺市國資局批準了此次股權轉讓，顯然，這兩家新公司是專為收購張裕集團的國有股份而成立的。

　　盡管裕華公司中出資比例最大的是中誠信托，但46名張裕員工與張裕高管持股的裕盛公司由于利益高度一致，極有可能達成一致行動協議或安排。另外信托公司持股是自身投資還是受托經營未予披露。即便是自身投資，信托持股在業內來說也是戰略持股的較好安排。這就使外界很難看出中誠信托的真正持股意圖。裕華公司也由此被外界理所當然的認為是張裕員工和管理層對張裕集團實施EMBO收購的載體。由于此次裕華公司僅收購張裕集團45%股權，從比例上未達控股標準，因此到這一步準確來說張裕實施的是準EMBO。

　　僅收購集團45%的股權，并非員工及管理層無意于張裕集團的控制權，從后續改制內容可看出，這僅是策略性的手段。如此做的優點在于，張裕集團的大股東仍是煙臺國資局，上市公司的實際控制人并未發生變化，員工和管理層參與張裕集團改制的該步改制方案只需經地方國資管理部門批準即可，無需國務院國資委審批及證監會的無異議核準，從而減少了因實施備受關注的EMBO改制而帶來的不確定因素。

　　第二步：集團大股東減持股份

　　2005年2月15日和17日張裕A公告了煙臺國資局欲將張裕集團43%國有產權分別向兩家外國投資者轉讓，其中33%產權受讓人已確定為意大利的意利瓦公司，另一家10%產權的受讓人確定工作仍在進行中。33%產權的轉讓價格為4.81億元。目前轉讓方案正在等待國資委及商務部的批準。

　　該方案如果成功實施，則既達到了使裕華公司自動成為張裕集團的實際控制人，也就是員工和管理層成為張裕的實際控制人目的；又為張裕在國內乃至國際市場上的發展贏得良好評價：以較高的價格實現國有資產的變現，引進了具有500年歷史品牌的國外著名酒類企業，為百年張裕的發展注入新鮮血液。

　　張裕改制過程的疑慮

　　張裕的EMBO改制方案可謂用心良苦，其在為改制盡可能減少阻力方面費盡心血，但如果它是規范實施的改制，無論是MBO方案還是其他，都無可厚非。但如果張裕的改制存在令人質疑的因素，那么其改制最終的命運就令人擔憂。張裕的改制主要存在以下問題：

　　其一，信息披露不充分。業內用“神秘”二字來形容張裕此次EMBO改制，主要原因緣于其對改制信息披露的不充分。在張裕A于2004年11月2日公告其EMBO改制之前以及該次公告當中，未有對一些外界最為關心的細節比如受讓方是如何確定的、交易價格是如何產生的、股權轉讓的資金款當地國資局是否已全額收到、股權的分配原則是什么、管理層的資金來自哪里等等問題進行披露。而這些問題在國辦發[2003]96號文、國資委3號令以及國資委268號文中都有明確規定。企業不按照規定進行充分信息披露，只能給外界形成“暗箱操作”的嫌疑。

　　其二，交易價格存在“貓膩”。員工及管理層受讓價格極低，這是外界對張裕此次改制的最大疑問。張裕集團凈資產14.8億元，45%股權對應的凈資產應為6.66億元，而裕華公司的受讓價格僅為3.88億元，對這一價格是如何確定的，張裕并未詳細公告。而就在幾個月之后的張裕集團向外資轉讓33%國有資產過程中，這33%的國有資產轉讓金額為4.81億元，經過簡單計算，可得出，轉讓給外資的價格水平是轉讓給員工及管理層價格水平的1.69倍，即如果以轉給外資的價格計算轉給員工及管理層45%的股權，則這一價格也有6.559億元，而實際這一價格只有3.88億元。由此更加說明此前國有資產在轉讓給員工及管理層持股的裕華公司時存在價格偏低、國有資產嚴重流失的嫌疑。

　　其三，國資監管備受關注。2005年2月17日張裕A的公告說，“本次產權轉讓尚需獲得商務部、國資委等有關部門的批準。”從文意上理解，這里的“本次”看來僅指向外資轉讓張裕集團33%國有資產的事宜。而事實果真如此嗎？如果張裕集團轉讓33%股權給外資成功，則在確定另外一家外資受讓10%股權之前，張裕集團的股權結構已經發生變化：裕華公司持股45%，外資持股33%，煙臺國資局持股22%。這樣的股權結構事實上已經改變了張裕集團的最終控制人，由煙臺國資局變為裕華公司，進而上市公司的實際控制人也發生改變，由煙臺國資局變成了裕華公司；張裕集團的性質由國有企業變成中外合資企業，其所持上市公司股份的性質也由國家股變成社會法人股。而根據財政部395號文的規定，上市公司國有股持股單位因產權變動引起所持國有股性質發生變化的，國有股持股單位應按產權關系將產權變動方案逐級上報財政部(現為國資委)核準。如此看來，在審批事項上并非如張裕公告的如此簡單：僅就國資轉讓給外資事宜取得有關部門的審批。而事實上，連似乎已經落袋為安的員工及管理層收購也需要國資委的審批。

　　其四，證券監管難以規避。從張裕目前的公告來看，其并未提到將要履行的上市公司收購及要約收購義務。張裕在第二步改制完成后，所欲達到的效果是改變張裕集團的實際控制人，由裕華公司取得張裕集團的控制權。裕華公司在持有張裕集團45%的股權情況下成為上市公司的最終收購人，應履行上市公司收購義務。由于張裕集團持有上市公司53.85%的股權，在上市公司實際控制人發生變更的情況下，收購人必須履行要約收購義務。眾多的證券監管程序與環節為張裕的改制增加了不確定因素，而這些必須履行的義務是張裕無法避免的。

　　張裕集團在當前MBO遭遇寒流時能力排眾議，堅決實施其EMBO改制方案，我們不禁佩服其勇氣，從專業角度出發對張裕改制作善意點評，希望張裕的改制能一路走好。

　　(作者為上海榮正投資咨詢有限公司項目經理)