證監會彰顯破局思路 繞開股權分置問題力推A+H

　　當長期上市資源與現實市場指數發生矛盾，當A股國際接軌與傳統投資者利益發生矛盾，當經濟學家紛紛建言解決股權分置問題時，管理層似乎試圖繞開這些矛盾另辟蹊徑，依靠增量改革走一條平穩漸進的資本市場改革和重造之路。而A+H恰恰就是這盤棋中的關鍵一子。

　　作者：劉曉午

　　市場再一次經受了考驗。2月3日，中國股市第一只通過詢價方式發行的新股華電國際(資訊 行情 論壇)閃亮登陸A股市場。上市當日，一開盤即大幅上漲，漲幅高達78.97%。股價收盤時從3.7元／股漲至4.51元／股。

　　作為2005年“A＋H”第一股，大家對華電國際寄予厚望。這不僅僅是A股能否與H股成功對接，也是管理層對A＋H模式的再度試探。業內人士指出，此舉深含證監會在資本市場危局之下實施資本市場改革之要義。

　　A股的國際化陣痛

　　1月20日，在中國國際金融公司一手策劃下，H股上市公司華電國際(1071，HK)重返A股似乎波瀾不驚。根據市場詢價結果，其發行價格最終定為2.52元，與H股股價基本無二。而此前中興通訊(資訊 行情 論壇)(000063)成功成為國內首例A TO H個案，在香港市場大受投資者追捧，價格迅速反超A股股價。兩家績優藍籌股在價格上與國際接軌，且反映熱烈，為A股市場的國際化——與香港市場接軌提供了絕好的范例。而頗為戲劇性的一幕是，在香港聯交所高層極力鼓吹A＋H模式，交通銀行和神華集團先后在管理層支持下遞交A＋H申請方案時，中國A股市場卻悄然跌破1200點，再次向H股靠近。

　　A股國際化何以如此尷尬？

　　“這就好比做了一件好事，卻起到了不好的效果。不能說A股市場不能國際化，相反，我堅定地認為，A＋H是A股市場國際化的必由之路。但前提是A股市場在體制與結構上應該是一個健康的市場，否則A＋H只能把A股市場推向一個更無奈的境地。”

　　在燕京華僑大學校長、經濟學家華生教授看來，貿然推出A＋H模式實際上產生了兩大負面效果：一是大規模推出A＋H模式后，銀行、能源等國有大企業紛紛效仿，實現同股同權后，A股原有投資者因股權分置的利益補償將更加得不到保證，全流通只能再次延后；二是由于A股和H股的價格重心不同，接軌必然導致A股市場的價格中樞繼續下沉。

　　如果沒有A＋H模式，市場會止跌轉好嗎？多數業內人士的答案仍然比較悲觀。“即使不推A＋H，A股市場的國際化接軌也在自然演進，這是A股制度缺陷必然付出的代價。”

　　“股價的震蕩下行使市場逐步感受到與外部市場接軌是不可避免的。問題的關鍵在于，現在政策在有意與無意之間似乎存在著讓市場自行消化高股價和承擔全流通成本的傾向。目前不可回避的首要問題是以何種方式與途徑實現股價的軟著陸，而不是A＋H模式等所謂的創新。”

　　華生教授認為，A股與國際接軌首先是價格的接軌，價格接軌有兩種方式：一是自然接軌，這種方式時間較長，從長期看對資本市場發展不利，流通股股東也將付出慘重的代價；二是主動接軌，這種方式可以從根本上解決我國股市長期存在的股權分置問題，完全從流通股股東的利益出發實行全流通。華生強調，后一種是徹底的接軌。

　　長期資源與現實指數之爭

　　資本市場從來沒有像現在這樣矛盾過，尤其是當A＋H傳聞之聲愈來愈大之時。無論A＋H模式的提出與否，A股市場的接軌在所難免。在這個必然的下降通道中，A＋H只不過成為脆弱市場繼續下跌的一個借口，因此，它更直接地反映出A股市場長期以來存在的上市資源之需和現實指數的尖銳矛盾。

　　“從服務于國民經濟建設這個角度來看，資本市場一直承擔著國企上市改制和擴大直接融資比例的任務。在國資改革與金融改革向前推進的關鍵時刻，資本市場必須承接大量央企和金融企業的上市改制。”北京證券資深分析師張九輝向本報記者分析說。

　　不過此前，國有大型企業一直推崇海外上市。如2003年全球最大IPO中國人壽(行情 論壇)在中國香港地區和美國同時上市，2004年中國網通(行情 論壇)海外上市等等。大型國企海外上市，使評論人士驚呼優質上市資源正在逐漸流失。2004年7月，美國紐交所提高了IPO上市門檻和要求后，中資大企業開始轉向，考慮其他發行方式。比如單獨發H股，H股＋倫敦市場，以及A＋H的新模式。在這些模式中，以A＋H模式的成本和效果最優，它最大的好處在于以較小成本讓國資實現最大的增值，在完成上市改制的同時保住了上市資源，因而受到管理層首肯。

　　自1993年第一家H股公司在香港上市以來，至今在香港上市的內地公司已近300家，其中不少國企有A股及H股發行，但并未做到同步上市。2004年年底，香港交易所(行情 論壇)行政總裁周文耀對此聲稱：“在內地和香港市場同步發行A股、H股，涉及的多方問題雖有待解決，但有關構思原則上可行，預期明年內可見A、H股同步發行的成功例子。”

　　按照香港聯交所管理層的說法，A＋H的發股模式目前已經不存在任何技術問題，2005年年內即會有成功案例。部分分析師對這一模式表示樂觀。西南證券H股分析師周興政說，從市場角度而言，這種模式是可行的。因為這一模式最大的問題就是A股和H股的差價可能導致的市場的接受程度。但目前已經有不少H股的股價與對應A股的股價基本一致，真正實行后相信對A股的沖擊影響不會太大。

　　“中石油、中石化(行情 論壇)、中國電信(行情 論壇)等很多優秀上市公司已經在香港上市，A＋H模式推出后，香港市場將接納更多的大型企業；同時中國A股市場也留住了大量的優秀上市資源。這是雙方交易所都愿意看到的結果。換個角度說，這對于內地投資者也非常有利，他們可以與國際投資者相同的成本價格投資某一類公司，這種情況以前非常少見。”周興政說。

　　以增量利益推進改革進程

　　當長期上市資源與現實市場指數發生矛盾，當A股國際接軌與傳統投資者利益發生矛盾，當經濟學家紛紛建言解決股權分置問題時，管理層似乎試圖繞開這些矛盾另辟蹊徑，依靠增量改革走一條平穩漸進的資本市場改革和重造之路。而A＋H恰恰就是這盤棋中的關鍵一子。

　　在漸進式改革過程中，國資利益、新舊投資者利益等將被打亂重新梳理。在新舊資本市場制度轉換之前，新舊利益及其分配機制的爭斗已經先行。而在這一紛繁復雜的利益博弈全景圖中，市場指數可能會注定不斷下跌。舊有的流通股股東將會繼續受損埋單，存量利益必須為改革付出代價。不過，A＋H在拉低A股市場重心的同時，也拉低了A股新股發行價位，擠出傳統的高溢價發行泡沫。這一新的發行平臺將為新進入者提供更好的投資空間，在未來增量資金的推動下，A股重現繁榮只是時間長短問題。有人戲稱這是“管理層在股市危急時刻的又一次創新”。

　　當然，這一改革的思路還有一個重要前提——即存量利益和增量利益孰輕孰重？據一位接近證監會高層的專家透露，證監會對市場形勢早已有所判斷。資本市場經過十幾年的發展，目前投資者結構、股價結構和投資理念都已發生深刻變化：一是A股價值大幅回落；二是價值投資理念深入人心，莊家無處可玩；最重要的是，經過多年的洗牌，目前投資者結構已經從傳統的散戶投資時代轉為機構投資時代。投資主體的變化，使得推動中國股市發展的力量更多地體現在增量上，而不是存量上。

　　“無視這種變化而在當前急于推出全流通，可能會造成資本市場的混亂甚至社會的不穩定，這是誰也負不起的歷史責任。推出A＋H模式雖然可能在短期拉低A股市場價格，但從長期看，它確立了一種新的增量贏利空間和機構贏利模式。這正是管理層的良苦用心！”

　　對此持不同觀點的中央財經大學證券期貨研究所所長賀強教授則強調，A＋H模式只會進一步拉低A股市場的價格重心，打擊投資者信心，實際上是一個國際陰謀。賀強教授的看法代表了多數老股民的觀點，這個陰謀有點兒類似四年前B股市場對內地開放后被急速推高，使外資特別是港資得以抽逃解套。

　　無論如何，A＋H模式的成功與否還有待市場的進一步檢驗。