C股化解熱錢：危險之旅

　　★文/沈愛華

　　控制千億熱錢的“損招”

　　1月13日，中國人民銀行公布的2004年國家外匯儲備數字達到了創紀錄的6099億美元，雖然貿易數據可以說清部分外匯儲備金額暴增的來由，但央行在投機性資本大量涌入情況下 不得不強行結匯，才是多數經濟界人士認定外匯儲備持續攀升的真正原因。據測算，其中屬于投機性的熱錢規模超過了1000億美元。中國在外匯管理方面采取的“嚴進寬出”等許多積極措施，尚不足以阻擊境外熱錢的涌入。

　　就是在這種情況下，《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》(下稱《規則》)被出人意料地“炮制”了出來，并很快付諸實施。其動作之快，與尚福林主政下的中國證監會的一貫做法大相徑庭。這種反常表現，不僅體現在上證綜指創出5年新低之際出臺，而且根本沒有在業內進行過征詢意見。所以，它的公布，可以說是對資本市場所有從業人員的當頭一棒。

　　從目前的情況來看，《規則》的出爐，應該不是中國證監會的本意。首先，它與尚福林2004年好不容易爭取來的《國務院關于推進資本市場改革和穩定發展的若干意見》(下稱《國九條》)精神嚴重背離。在《國九條》已經被斥責為只會擴容的“《國一條》”后，已經快被“逼上梁山”的尚福林斷然不會引火燒身的；其次，中國證監會指定信息披露三大報紙中的兩家先后對《規則》進行了“痛貶”。在《規則》出臺的當天，《上海證券報》就在頭版正中位置以讀者來信的名義進行了反擊。《上海證券報》此舉，被市場人士形容為“第一次不聽中國證監會的話”。隨后，《中國證券報》更是變本加厲了一步。1月14日，在頭版頭條刊發《設置C股市場與國九條相矛盾 應立即叫停》的文章，其標題的字體為粗黑！

　　綜合分析下來，C股市場應該是被賦予了控制千億美元熱錢流向的功能。也就是說，有關部門希望將流入中國的熱錢引入非流通股轉讓市場中去，讓它們在其中自生自滅。由于非流通股轉讓價格較A股低出不少，境外逐利熱錢自然會看中這塊資本洼地，從而競相涌入。然后，再采取相應措施降低非流通股的轉讓速度，使得熱錢被迫囤積下來而轉為對中國相關企業的長期資本投資。

　　上市公司成“資本玩偶”？

　　境外熱錢會否按圖索翼地進入C股市場，目前給它打上一個大大的問號是自不待言的。但是，它對A股的致命沖擊卻是立竿見影的。按照《規則》的規定，C股市場對投資中小企業上市公司的股民影響最大。

　　由于中小企業上市公司的總股本普遍較小，一般不會超過2億股。按非流通股轉讓最低1%的交易份額限制，幾十萬到上百萬股即可交易。再按每股凈資產4元左右計算，幾百萬元就可交易。由于同股同權，只不過是T＋1與T＋21(按每個月21個交易日計算)的差別，而其中的股價最低的也相差一倍以上，由此自然會令股民不惜代價拋售流通股。知名經濟學家、北京邦和財富研究所所長韓志國教授說，“由于C股價格比A股價格平均低了87%，有關部門竟然在上證綜指創出5年新低情況下允許開辦C股市場，想想都讓人毛骨悚然。在面臨H股和C股的內外擠壓下，A股市場的生存空間將會越來越窄”。

　　這種流通股和非流通股價格的快速接軌，還不是C股市場對A股沖擊最大的。相關上市公司的非流通股股東相繼通過C股市場轉讓所持股權，才最易形成對長期投資者的致命沖擊。而這些股權落入投機的境外熱錢手中后，將使相關的上市公司變成資本玩偶。滬深股市上已有的部分外資股上市公司之所以深陷經營困境，主要就是因為外資低價獲得股權后而不予珍惜。相反，那些真正將中國上市公司作為長期投資對象的外資多會以較高的股價取得相關的股權。

　　截至2004年6月30日，滬深兩市共有近80家上市公司的十大股東名單中出現了非流通股外資股東。在中國企業管理能力還“不理想”的情況下，外資股大大增加了投資者對相關上市公司經營業績改善的強烈期待。但是，外資股整體的業績也只能用“不理想”來形容。近80家外資股2004年上半年的整體業績，比滬深兩市所有上市公司的平均水平差。平均每家外資股公司實現的凈利潤約為5600萬元，與滬深兩市全部上市公司的平均凈利潤少了1200多萬元；與2003年同期相比，外資股公司的凈利潤增長了45%，也比滬深兩市全部上市公司的增幅低了三個百分點；凈資產收益率指標方面，外資股公司同樣未能跑贏滬深兩市“大盤”。

　　導致外資股公司成長能力未能超越“大盤”的原因，顯然與“貧困戶”不少有關。在近10家虧損的外資股中，2003年才摘掉PT帽子的ST瓊華僑(600759)再次形成了虧損；像三季報每股虧損達0.12元的海鳥發展(600634)，估計要改寫2003年的虧損命運已是幾乎不可能；大江股份(600695)的ST帽子也是越戴越沉。2004年中報時，它的每股收益還僅為-0.103元，而三季報公布的業績進一步下滑到了-0.169元……

　　在滬深股市的外資股公司中，90%以上是合資企業通過直接上市途徑進入市場的。此外，還有少量的股權協議轉讓、外商獨資、定向增發等形式。*ST聯華(600617)、北旅股份(600855)、閩燦坤B(200512)和江鈴汽車(000550)四家外資股，是這四種形式的先行者。但目前除了美國福特汽車公司主導下的江鈴汽車日子越來越好過外，其它三個先行者則完全可以用“倒下”這樣的刻薄字眼來形容了。外資股冰火兩重天命運的背后，就是外資取得股權成本高低這個分水嶺在發揮作用，而外資對低價取得的上市公司股權自然并不珍惜。因此，要避免使A股上市公司成為外資的玩偶，必須設法通過抬高外資并購成本的辦法來使其敝帚自珍。

　　驗證外資的投資“誠意”

　　1997年，國內上市公司非流通股轉讓的平均溢價率為33.96%，而2002年降到了10.71%。但從2003年開始，外資收購國內上市公司溢價率的幅度不斷飆升。在紐卡斯爾啤酒股份有限公司收購重慶啤酒的案例中，更是創下了溢價率達320%的“天價”。第一創業證券有限責任公司的研究員趙沛說，在產業并購中，外資對于目標公司的定價完全不同于國內上市公司并購的定價。外資在產業并購中對目標公司的定價，除了考慮基于一個歷史時點的賬面有形凈資產以外，更注重目標企業管理資源、技術資源、市場資源、人力資源及組織資源等能夠給企業帶來贏利的多方面因素，這就導致部分外資以奇高溢價率受讓它們相當看好的上市公司國有股現象。

　　2004年三季報顯示的0.36元收益，表明江鈴汽車并沒有讓當初分別以14.9%和87.06%溢價認購股權的美國福特汽車公司失望。其實，美國福特汽車公司對江鈴汽車未來的看好，從其獨特的認購辦法中已經可以窺見一斑。1995年8月，美國福特以約2.39元/股認購了江鈴汽車發行的約1.39億股B股，約占江鈴汽車此次B股發行總額的80%，占發行后總股本的20%。相較1995年中期每股2.08元的凈資產，美國福特的認購價格存在14.9%溢價率；1998年10月，江鈴汽車私募增發1.7億股B股，美國福特以每股約3.76元認購了1.2億股，其余股份被其他境外投資者以每股約3元人民幣認購。在此次B股增發后，美國福特持有江鈴汽車的股份增加到了29.96%。美國福特的認購價格，不僅存在87.06%溢價率，而且比招股說明書刊登前一日的B股收盤價高出了25.33%。

　　在評價紐卡斯爾公司以320%的溢價率收購重慶啤酒的國有股事件時，申銀萬國證券研究所所長桂浩明說，“重慶啤酒這幾年的發展相當不錯，其生產能力在國內啤酒行業第二集團中處于前列，主營業務連續大幅度增長，特別是通過收購兼并，在其它地區的擴張方面取得了很大的進展。作為一家世界著名的跨國啤酒生產商，紐卡斯爾公司花費巨資購入重慶啤酒國有股肯定有其戰略方面的前瞻考慮”。

　　既然高溢價凸現的外資雄心最終要落腳在相關上市公司的良性發展上，加上真正有實力的外資并不看重滬深股市上市公司的殼資源，自然表明這種收購前景才更加值得期待。而外資進入北旅股份后迅速退出，與外資協議受讓價格至今秘而未宣不無關系。顯然，通過C股低價固然可能會將涌進境內的熱錢暫時進行“蓄洪”，但這個治標不治本的沙土大壩怎么能夠長期不決堤呢？而一旦決堤，對中國股市和中國經濟帶來的沖擊，后果將不堪設想。