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劉煜輝
“千呼萬喚始出來”的流通股股東類別表決制度，曾被大家當作解決困擾中國十余年的股權分置這一頑疾的救命草。但是，在一個市場管理者和市場參與者的雙重身份重合的市場中，這一華爾街版的治理模式管用嗎？股權分置的實質是“裁判與球員”身份矛盾問題
舉個最近的例子，起先發股之時，非流通股和流通股之所以同股不同價，一元凈值的股票能以五六元的價格賣給社會流通股東，其中一個重要的隱含契約，就是這部分不上市的股票放棄了流轉的權利。也就是說，流通股東當初之所以愿意出那么高的價格買非流通股東的那塊凈資產，某種程度上是在買斷非流通股股東放棄的流通權利。這樣非流通股股東今后的任何轉讓和流通都是與流通股股東有關系的。
盡管這個契約并非白紙黑字的法律文書，經濟意義又顯得那么荒謬，但是作為當初最大的非流通股持有者——政府，心里是再明白不過的。不然也不會有證監會主席尚福林所提出的“A股含權預期”之說，即將來可能把一部分非流通股以優惠價格轉讓給現有流通股東。至少可以說，在這個問題上有關部門是負有一定責任的。在這個問題上，筆者非常不同意某些海外基金經理的觀點——股民買股票從來都是自己心甘情愿掏錢的，政府也從來沒有拿著槍桿子來逼你；認為政府沒有“補償”的義務。這種觀點，在某種程度上，是對中國市場這十幾年發展歷史的否定。
國有股轉讓不是一直在如火如荼地進行著嗎？2001年以來，證監會不是先后出臺了向外資轉股、MBO、高端MBO、直接對上市公司MBO，每一次又何曾跟流通股東商量過呢？即便是所謂類別股東表決制度出臺后，最近不是照樣搞出個非流通股的C股市場嗎？如社會學家吳思先生所說，在一個壟斷機制的潛規則中，期望達成第一等的公平和第二等的公平可能真的是一種奢望。
中國股市是世界上獨一無二的建立在以國有企業為主導的公有制基礎上的資本市場，股權分置是這個市場的經濟形式，政府壟斷市場結構才是這個市場的內核。政府既是規則的制訂者，又是利益的分配者。股權分置問題的實質還是那個在各個經濟領域中都出現過的——“裁判與球員”身份矛盾的問題。
比方說，現在發行價格由定價到詢價了，但是政府的核心權力并沒有放棄。政府控制的發行職能并沒有弱化，一切以融資為中心的指導原則也沒有改變。
在股權分置的游戲規則中，當裁判的屁股總是坐在融資者這一邊時，任何照搬華爾街經典模式的努力都難免教條主義，都難免無的放矢，都難免走向南轅北轍。于是，詢出的“市場價”可能演變成“垃圾價”，“國際接軌”可能事與愿違；股市投資就成了高危行業，證券市場成了絕大多數投資者望而卻步的地方。需要一攬子的解決方案
當下之策，有三點是應該肯定的：
其一，股權分置問題已經到了非解決不可的地步了，不能再拖，這一點管理層對此也必須有一個清醒的認識；應該有一攬子的總體設計，靠跌是跌不出個正常資本價格的，分置問題的實質是個市場基礎性制度問題。東一榔頭西一棒子試探投資者承受能力的“博弈”思維已經走到死胡同了。股權分置的各種矛盾積累下來不僅使投資人受損失，現在受損失最大的還是國資。滬市在1999年、2000年最大行情兩年平均點位為1900點，那時候允許三類企業入市，其實就是國資和銀行的錢，跌到現在受損最大的還是國家。
其二，在解決這一問題后，政府要作出有約束力的承諾，表明自己退出市場、不再直接干預市場的決心。政府最重要的職責只不過是商業警察，即確保上市企業提供真實的財務數據及符合其他上市規章。
其三，解決這個問題的總原則是，政府對中國股市十幾年的發展歷程必須認賬，更明白地說，當下的A股為什么存在含權的事實，這個權是中國股市特殊歷史形成的，這個權的價值是不可能因為現在的持股人早已不是當初一級市場申購的持股人就消失。因為二級市場投資人是通過市場化的交易來讓渡這個權利的。
至于股權分置的具體解決方式，我個人比較同意經濟學家華生教授的觀點，盡管要使利益的各方達成共識還有相當的難度。
目前情況下，按照“國九條”的精神積極穩妥解決股權分置問題，非流通股可以按照協議轉讓的辦法進行轉讓，但是流通股股東有優先受讓權。如果這樣做，就是落實“國九條”的有效措施，既強調非流通股轉讓的所有好處，又解決了流通股股東的問題。非流通股只要轉給流通股股東，就自動變成流通股，所有的補償機制暗含在里面。沒有要任何人補償，只要轉給流通股股東，它就變成了流通股，自動補償了流通股股東，而不影響其他任何人的利益。
非流通股可以以凈資產左右的價格把股票賣給老外，為什么不可以同樣的價格配售給為證券市場發展、國企解困作出了巨大貢獻，承擔了市場化改革的成本的社會流通股股東？
(作者為中國社會科學院金融研究所博士后研究員)
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