華電國(guó)際低調(diào)詢(xún)價(jià)加劇結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　平安證券 何本虎

　　提要：

　　經(jīng)過(guò)連續(xù)的窄幅整理后，近日大盤(pán)發(fā)生了顯著的變化，呈現(xiàn)出寬幅震蕩走勢(shì)，我們認(rèn)為，短暫平衡的打破很大程度上是緣于華電國(guó)際的詢(xún)價(jià)。而且，華電國(guó)際的低調(diào)詢(xún)價(jià)結(jié)果對(duì) 整個(gè)市場(chǎng)的定位產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，也將加劇市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　一、擴(kuò)容壓力小于詢(xún)價(jià)本身。

　　從近幾個(gè)交易日的市場(chǎng)走勢(shì)看，恢復(fù)新股的發(fā)行確實(shí)對(duì)弱勢(shì)市場(chǎng)起到了一定的助跌作用，但指數(shù)的波動(dòng)幅度是難以簡(jiǎn)單用擴(kuò)容壓力來(lái)解釋的。

　　首先，市場(chǎng)的弱勢(shì)在停發(fā)新股期間已經(jīng)出現(xiàn)。

　　從影響市場(chǎng)運(yùn)行的因素看，除了擴(kuò)容壓力外，還有投資者預(yù)期、市場(chǎng)環(huán)境等諸多方面的其他因素，這一點(diǎn)不用贅述。

　　結(jié)合停發(fā)新股期間的市場(chǎng)走勢(shì)看，一直沒(méi)有改變?nèi)鮿?shì)調(diào)整格局，指數(shù)也不斷創(chuàng)出新低。這一點(diǎn)上看，不能簡(jiǎn)單用擴(kuò)容來(lái)解釋市場(chǎng)破位。

　　其次，擴(kuò)容壓力有所消化。

　　另外，新股恢復(fù)發(fā)行應(yīng)屬于市場(chǎng)預(yù)期中的。結(jié)合管理層在宣布1月份將恢復(fù)新股發(fā)行后的市場(chǎng)走勢(shì)看，市場(chǎng)的調(diào)整格局也沒(méi)有改變，應(yīng)該說(shuō)這是對(duì)恢復(fù)新股發(fā)行的一種消化。

　　第三，華電國(guó)際的特殊性決定了對(duì)市場(chǎng)的特殊影響力。

　　在華電國(guó)際本周宣布進(jìn)行詢(xún)價(jià)發(fā)行后，市場(chǎng)的調(diào)整特征發(fā)生了顯著的變化，呈現(xiàn)出跟隨電力股巨幅波動(dòng)的寬幅震蕩。我們認(rèn)為，這與華電國(guó)際市場(chǎng)地位的特殊性是密切相關(guān)的。

　　一方面，華電國(guó)際作為一只電力股，其定位方向直接影響了電力股的走勢(shì)。在A股市場(chǎng)上，電力股主要是一些大盤(pán)藍(lán)籌股，華電國(guó)際的低調(diào)定位對(duì)整個(gè)板塊產(chǎn)生較大的負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而也會(huì)對(duì)大盤(pán)帶來(lái)負(fù)面影響。

　　另一方面，華電國(guó)際具有國(guó)際化背景，也影響著整個(gè)市場(chǎng)的定位。

　　華電國(guó)際作為一只含有H股的公司，本次的A股發(fā)行屬于海外回歸。在國(guó)際化趨勢(shì)的背景下，雖然我們認(rèn)為國(guó)際接軌有個(gè)過(guò)程，而且，接軌的過(guò)程也是復(fù)雜而多樣化的，但弱勢(shì)市場(chǎng)往往會(huì)更多地向偏空的方向理解，也正是這種過(guò)于謹(jǐn)慎的心理壓力，加劇了市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)。

　　二、盤(pán)面特征詮釋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.電力股的反映最強(qiáng)烈

　　結(jié)合近期的盤(pán)口分析，電力股的反映較為強(qiáng)烈。其中，又以火電類(lèi)個(gè)股對(duì)于華電國(guó)際的詢(xún)價(jià)更加明顯。周一大盤(pán)重挫的領(lǐng)跌品種主要來(lái)自于華能?chē)?guó)際(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、國(guó)電電力(資訊 行情 論壇)領(lǐng)銜的火電類(lèi)上市公司，而水電上市公司長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)的跌幅要明顯小，周二尾市的拉升也是華能?chē)?guó)際等個(gè)股的強(qiáng)勢(shì)反抽。非常明顯，火電股對(duì)接軌的反映最強(qiáng)烈。

　　客觀(guān)地說(shuō)，華電國(guó)際的基本面一般。公司主要從事火力發(fā)電，前身是山東國(guó)際電源開(kāi)發(fā)股份有限公司，原控股股東是山東電力。2002年底五大電力集團(tuán)拆分后，五大之一的華電集團(tuán)在2003年4月成為其新的母公司，持有公司54%的股權(quán)。母公司華電集團(tuán)是五大集團(tuán)之一，給公司提供了較為廣闊的發(fā)展前景。但是，公司電源點(diǎn)分布集中在電力并不緊張的山東地區(qū)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。

　　從比價(jià)關(guān)系看，華能?chē)?guó)際為代表的火電類(lèi)上市公司最具有可比性。也正是這種較高的相關(guān)性，火電類(lèi)個(gè)股的反映也最強(qiáng)烈。

　　按照平安研究所的分析，我們分別從A股市場(chǎng)中火電類(lèi)上市公司的定價(jià)、與華能?chē)?guó)際比較定價(jià)以及H股中在價(jià)位上與華電國(guó)際可比的公司的比價(jià)關(guān)系等多個(gè)角度分析，確定的華電國(guó)際的較為合理定價(jià)為3.10元，對(duì)應(yīng)的2004年的攤薄市盈率18倍。這樣，華電國(guó)際的定價(jià)對(duì)火電類(lèi)類(lèi)上市公司的估值壓力并不明顯。

　　不過(guò)，由于市場(chǎng)處于弱勢(shì)狀態(tài)，總體的定價(jià)會(huì)相對(duì)偏低。1.20公布的詢(xún)價(jià)結(jié)果看，發(fā)行價(jià)的區(qū)間為2.3-2.52元，比市場(chǎng)預(yù)期的要低，這也是對(duì)前期反映的一種詮釋。

　　2.含H股的績(jī)差股成為重災(zāi)區(qū)。

　　華電國(guó)際A股的發(fā)行價(jià)的區(qū)間為2.3-2.52元，而1.19的H股價(jià)格只有2.40元，二者基本靠攏。雖然說(shuō)發(fā)行價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)存在一定的差異，但市場(chǎng)基本上已經(jīng)按照接軌來(lái)理解的。這樣，對(duì)于溢價(jià)較高的含H股的A股帶來(lái)較大壓力。

　　結(jié)合含H股的A股進(jìn)行分析，先后有青島啤酒(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、海螺水泥(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(yè)(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、中興通訊(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)等藍(lán)籌股實(shí)現(xiàn)了H股和A股的接軌和接近接軌。從接軌的過(guò)程看，并不一定意味著A股的下跌，而是實(shí)行H股大漲，而A股小漲的接軌模式。華能?chē)?guó)際、鞍鋼新軋等一批類(lèi)似的藍(lán)籌股在2004年也具有類(lèi)似的接軌模式。

　　相對(duì)而言，績(jī)差股的調(diào)整壓力更大一些，我們結(jié)合統(tǒng)計(jì)屬于分析，包括創(chuàng)業(yè)環(huán)保(資訊 行情 論壇)、廣船國(guó)際(資訊 行情 論壇)、北人股份(資訊 行情 論壇)在內(nèi)的一批績(jī)差股的A股相對(duì)于H股的平均溢價(jià)率在50%左右。因此，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，績(jī)差股的調(diào)整壓力更大，這也是創(chuàng)業(yè)環(huán)保、儀征化纖(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、北人股份等為代表的績(jī)差股在華電國(guó)際詢(xún)價(jià)公布后暴跌的主要原因。

　　其中，東方電機(jī)(行情 論壇)(資訊 行情 論壇)雖然逐步納入績(jī)優(yōu)股的行列，但過(guò)高的溢價(jià)率也導(dǎo)致A股股價(jià)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。

　　三、幾點(diǎn)啟示和建議

　　首先，低調(diào)詢(xún)價(jià)也是一把雙刃劍。

　　從華電國(guó)際公布的詢(xún)價(jià)區(qū)間看，目前一級(jí)市場(chǎng)估值已經(jīng)接近H股的價(jià)格水平。我們認(rèn)為，雖然醞釀著市場(chǎng)深刻調(diào)整的背景，但從短期市場(chǎng)看，也存在雙刃劍的成分。

　　一方面，由于發(fā)行價(jià)偏低，給A股的二級(jí)市場(chǎng)留足了安全空間。

　　按照我們的分析，目前在A股市場(chǎng)上尚難以找到一只基本面好于華電國(guó)際而股價(jià)在3元以上的個(gè)股。因此說(shuō)，華電國(guó)際的低調(diào)發(fā)行或許存在較大的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)空間，這是投資者應(yīng)關(guān)注的。

　　從機(jī)構(gòu)的角度看，由于市場(chǎng)的弱勢(shì)格局沒(méi)有改變，低調(diào)詢(xún)價(jià)反應(yīng)出機(jī)構(gòu)目前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的明顯傾向。

　　另一方面，詢(xún)價(jià)結(jié)果仍具有較強(qiáng)的代表性，預(yù)示華電國(guó)際的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)不會(huì)大。

　　我們以前的新股發(fā)行價(jià)格的確定帶有較多的計(jì)劃性，而較少考慮了市場(chǎng)的充分判斷，本次所采取的詢(xún)價(jià)過(guò)程則是新股定價(jià)的一次重要改革。

　　某種程度上講，新的發(fā)行方式是將原來(lái)的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)定位進(jìn)行了充分的綜合，其發(fā)行價(jià)格對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的定位已經(jīng)具備了很高的參考性。雖然說(shuō)華電國(guó)際的低調(diào)有些超前性，可能會(huì)打破國(guó)際上的新股首日的漲幅在10-15%左右的慣例，但從華電國(guó)際的詢(xún)價(jià)結(jié)果對(duì)中長(zhǎng)期的定位仍具有可參考性，總體機(jī)會(huì)可能不會(huì)很大，至少在超額收益上可能不明顯。。

　　其次，關(guān)注華電國(guó)際的上市。

　　以往的情況看，大盤(pán)股的發(fā)行往往要等到上市后市場(chǎng)才會(huì)逐步企穩(wěn)，這在中信證券(資訊 行情 論壇)和長(zhǎng)江電力上都得到了充分體現(xiàn)。

　　華電國(guó)際作為新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的第一股，其上市后的表現(xiàn)會(huì)不會(huì)重演歷史的一幕，雖然存在諸多的不確定性，但仍值得我們期待。

　　從公開(kāi)的資料看，華電國(guó)際有望在2月3日上市，距離目前尚有兩周左右的時(shí)間，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期仍以消化不利因素，除非有政策面的支持，市場(chǎng)的短期弱勢(shì)震蕩可能還會(huì)延續(xù)。不過(guò)，我們?nèi)哉J(rèn)為，如果基本面較為平穩(wěn)，再度殺跌的動(dòng)力是有限的。

　　第三，結(jié)構(gòu)性調(diào)整的大趨勢(shì)不會(huì)改變。

　　我們?cè)?005年年度策略報(bào)告中曾提出了低價(jià)股的比例將進(jìn)一步提高的市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)，結(jié)合華電國(guó)際的詢(xún)價(jià)情況進(jìn)行分析，這種可能性會(huì)越來(lái)越大。

　　以華電國(guó)際目前的定位看，即使不考慮上市后可能存在的較大的溢價(jià)空間，目前的市盈率水平對(duì)華能?chē)?guó)際等大盤(pán)藍(lán)籌股的估值壓力已經(jīng)大為減弱，對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌的沖擊已經(jīng)不大了。但是，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的深入將起到推波助瀾的作用。

　　一方面，對(duì)績(jī)差電力股的壓力較大。我們?cè)O(shè)想，如果華電國(guó)際在二級(jí)市場(chǎng)上的定價(jià)向3元左右靠近，那么，很多業(yè)績(jī)差于華電國(guó)際，而股價(jià)高于3元的電力股的估值基礎(chǔ)是不穩(wěn)的，重心下移將不可避免。

　　另一方面，華電國(guó)際現(xiàn)象也會(huì)對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。我們?cè)?004年推出的《估值方法趨同，估值基準(zhǔn)尚難接軌》中已經(jīng)明確提出了低價(jià)績(jī)差股的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們認(rèn)為，華電國(guó)際的低調(diào)發(fā)行和國(guó)際化趨勢(shì)的背景下，績(jī)差股的調(diào)整壓力更大，這種現(xiàn)象在2005年將得到延續(xù)。