張衛星：存量發行就是全流通 將嚴重沖擊股市

　　張衛星

　　在今年證券期貨監管會議上，證監會主席尚福林談到了一個新觀點：“2005年將研究推出首次發行股票公司存量發行試點”。近期市場中，大多關注于爭議巨大C股市場問題，和馬上施行的詢價發行。許多學者、分析人士和投資者并沒有注意到管理層新冒出的“存量發行”問題。那么“存量發行”就很可能是出現再次試錯的一項重大政策。

　　關于“存量發行”因為許多報紙上的標題文章是“IPO存量發行”，所以導致許多學者和分析人士以及大量投資者誤以為“存量發行”是指滬深A股新股停發后，證監會正在研究已經“過會”企業的存量部分的股票發行上市問題呢。一開始筆者也是這樣認識的，當細細研讀了相關分析報道后，才發現原來此“存量發行”非彼“存量發行”。此“存量發行”與“IPO發行”是完全不同的。

　　存量發行是古老的全流通發行

　　從西方股票市場的發展史上看，股票誕生后最初的體現就是財產權受益權的所有憑證，是自由市場定價的交易方式。股票市場就是股票的定價場所，是股票交易流通的地方。初始的股票交易就像是小商販的倒買倒賣，直到現在我們還看到華爾街保留著人工報價方式，與自由市場的小販叫賣沒有什么重大區別。而西方的股份制上市公司在股票掛牌上市的過程中主要可以分為兩種類型：

　　第一種：存量上市(或稱為股份公開發售、減持上市、減法上市等都是同一概念)。這是股份制公司上市的最古老的一種方式，即股份制公司的原股東拿出自己的一部分股份供社會投資者認購，所謂股票發行上市不是新發股份，而是出售原有股份。所募集的資金為出讓股份的原股東所有，募集資金并不在股份公司中。在這個過程中股份制公司的總股份并不改變，只是公司股東隨股份轉讓而發生變化。其實質上是股份制公司的所有股票掛牌，同時原股東部分股票在股市變現的過程。這種類型的股份公司上市最為久遠，可以說是股票自誕生以來就有的基本屬性(可流通)的一種順理演變方式。

　　這種發行方式對股市投資者而言最重要特點是，新股東(股民)所購買的上市股票是來源于股份公司原股東，是原股東轉讓、減持而來的。這些股票與原股東剩余股票“同股同權同價”。

　　第二種：增量上市(或稱為首次公開募集發行、擴股上市、加法上市等都是同一概念)。增量上市就是現在世界流行的IPO(首次公開發行股票)股票發行(有些媒體把“IPO”與“存量發行”等同列在一起，顯然是連基礎知識都沒有搞清楚)。是在原企業總股份之外再另外制造(發行)一部分新股份供其他新投資者來認購，新投資者入資后成為股東，在發行環節這些新股票與原股東股票是“同股同權同價”的。募集的資金存在于新的股份制上市公司中。在這個過程中股份制公司的總股份增加，股東數也增加。股份制企業IPO發行股票，企業通過股票融資是表象，其實質上是老股東與新股東的合并，是老資本與新資本的合并。IPO這種增量發行方式是近代才逐步演變產生的，是從上面存量上市(減法上市)這種模式經過長期演變過來的。

　　這種發行方式對股市投資者而言最重要特點是，新股東(股民)所購買的上市公司股票是新產生的股票(新增加的股票)，與以上“存量上市”不同，它們并非來源于原股東的轉讓、減持。這些股票是新投資者將自己的資金按“同股同權同價”折算來的股票。

　　“股權分置”下的發行怪胎

　　以上兩種股票發行上市模式是世界各國通行的股票發行上市模式。萬變不離其宗，這兩種方式的共同點是同股同權，價值認同、市場定價，股份全流通。

　　但我國現在實行的股票發行上市模式是完全不同于以上兩種世界通用模式的。從表面特征看，我國現在執行的新股發行上市與第二種“增量發行”的國際通用IPO方式似乎完全一致。實際上，我國現行的股票發行方式是“偽IPO”發行方式，本質是股權分置的圈錢發行方式，是我們照貓畫虎搞出的制度怪胎。

　　我國“股權分置圈錢模式”的股票發行為世界所獨有。新發行的流通股單獨發行、單獨定價、單獨上市。原企業股東的原股票在發行時不參與定價與流通，實際上無法在發行環節確定：“同股同權同價”的股份制基本規則。導致出現了非流通股與流通股“股權分置”狀態的世界性難題的怪現象。

　　之所以出現股票發行制度怪胎，是因為我們沒有經歷西方股票市場發展過程中長期的“存量發行”方式對“同股同權同價”的熏陶，對股份制公理的浸入骨髓的理解。而在“大躍進”潛意識下，就“跨越必要的歷史演變”，奉行“拿來主義”，直接模仿西方經過百年演化后才產生的“IPO”發行方式。在這個過程中，學界專家的思想認識并沒有搞清楚、政府官員也沒有搞清楚。在“圈錢”的誘惑下，政府用壟斷管制的方法模仿“IPO”發行，所搞出的現行股票發行方式，是偽市場化的IPO發行。

　　“存量發行”就是全流通股票發行

　　從某種意義上說，證監會準備實行的存量發行(減法上市)，其本質是在補我們國家股票市場的歷史課。因為有些制度過程是不可跨越的，有時候看似跨越后制造了一時繁榮，但制度的缺口總要發揮其牽引作用的，歷史總要來回補這個“缺課”的！

　　所以現在證監會準備2005年實行的存量發行(減法上市)就是一次歷史補課行為。

　　無論任何人怎么解釋、無論任何人用什么樣的詞匯和概念來表達，“存量發行”(減法上市)都是徹徹底底的全流通股票發行。因為“存量發行”(減法上市)由新投資者認購的股票，與企業原股東持有的剩余股票，它們都是同根同源、同股同權同價的全部可流通股票，不管在兩部分股票中設置任何人為障礙(比如可流通解凍期等)，都不改變它們是全流通股票的本質。

　　所以證監會準備2005年實行的存量發行(減法上市)就是全流通股票發行的開始。

　　“存量發行”就是國有股市價減持

　　從中國證監會公布的信息，以及中國當前國情現狀看，如果采用“存量發行”(減法上市)的股票發行模式，很顯然符合條件的是一些大型國有企業，一些資本金充足，并不需要補充社會資金的業績優良的大型國有企業。

　　那么“存量發行”，無論任何人怎么解釋、無論任何人用什么樣的詞匯和概念來表達，存量發行(減法上市)都是完完全全的“國有股減持”，而且是貨真價實的“市場價減持國有股”。

　　模擬分析如下，比如這個公司上市前總股本為100億股，準備存量發行(減法上市)其中30億股，假設承銷券商以2元／股價格承銷，則減持股份置換資金為60億，此60億資金應進入國資委管理的賬戶，資金并不進入上市公司。所以顯性的獲益者是國資委和承銷投行。

　　我們不能說“存量發行”(減法上市)的制度規則本身是錯誤的，但“存量發行”(減法上市)模式的執行錯誤是在當前“股權分置”市場結構上施行。我也不希望再次出現文字游戲的爭議，就像象在C股市場爭議中凈是“減持”不是“轉讓”，“轉讓”不是“流通”這類的文字游戲。恢復“存量發行”就是“全流通股票發行”的原意。在沒有徹底解決中國A股市場的“股權分置”問題之前，實行“存量發行”(減法上市)一定會嚴重沖擊現有的A股市場，從而侵害現有流通股股民的利益。

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