券商并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式

　　“券商洗牌的浪潮正撲面而來，今年將是證券公司兼并重組年。”獲悉中信證券將全面收購(gòu)華夏證券，1月12日，正從深圳飛往上海的湘財(cái)證券總裁張世明在即將登機(jī)前告訴本報(bào)記者。

　　中國(guó)證券業(yè)正處在前所未有的困境之中，在監(jiān)管部門“扶優(yōu)汰劣”的基本原則下，券商淘汰機(jī)制的建立使兼并重組行為成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變的標(biāo)志性事件。

　　并購(gòu)提速

　　不管收購(gòu)能否最終成功，中信證券的大膽出手還是令人振奮。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍對(duì)中信的收購(gòu)行為頗為叫好，他斷言，從2001年開始刮起的券商并購(gòu)風(fēng)將在今年迎來一個(gè)全面提速的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　中信證券一旦收購(gòu)華夏證券成功，其示范效應(yīng)無疑是巨大的。市場(chǎng)人士張衛(wèi)星稱，此次事件會(huì)導(dǎo)致中國(guó)證券業(yè)進(jìn)入一個(gè)真正的并購(gòu)時(shí)代，并由以往的政府主導(dǎo)方式向市場(chǎng)化重組過渡，“證券業(yè)開始向寡頭壟斷靠攏，并購(gòu)重組的大潮已經(jīng)到來。”

　　“目前國(guó)內(nèi)券商已經(jīng)達(dá)到138家，狼多肉少的局面短期內(nèi)難以改變。從應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)來看，必須盡快改變這種狀況。”光大證券總裁解植春說，“當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券公司需要著力解決的一個(gè)問題就是如何在短期內(nèi)迅速擴(kuò)大資本金規(guī)模，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和業(yè)務(wù)能力。”

　　趙錫軍認(rèn)為，國(guó)內(nèi)券商的合并在2005年終于找到了一個(gè)契機(jī)。未來中國(guó)券商的格局將是：3-4家實(shí)力雄厚的券商壟斷了絕大部分的資源，另有5家左右的中等規(guī)模的券商，剩下的則是很少量的有特色的券商。

　　券商財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制與化解是本輪并購(gòu)的一大動(dòng)因。從歷程看，我國(guó)證券公司市場(chǎng)化在前，整頓重組在后，如果不能充分認(rèn)識(shí)到證券公司危機(jī)產(chǎn)生的制度根源，不能從根源上治理，那么淺層次的兼并重組不能從根本上避免當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在未來的循環(huán)往復(fù)。

　　業(yè)界習(xí)慣于將券商問題劃分為經(jīng)營(yíng)性因素和體制性因素，所謂天災(zāi)加人禍的影響。而特別需要指出的是，從我國(guó)證券公司創(chuàng)立至今，沒有一家證券公司是因?yàn)閱渭兘?jīng)營(yíng)困難導(dǎo)致關(guān)門停轉(zhuǎn)。

　　從本質(zhì)上看，證券行業(yè)在金融體系鏈條的末梢，券商問題是國(guó)內(nèi)金融行業(yè)普遍存在的通病問題，是金融改革攻堅(jiān)堡壘在證券行業(yè)的弊端體現(xiàn)，即國(guó)有出資人所有者缺位導(dǎo)致的治理結(jié)構(gòu)上的缺陷。

　　再?gòu)谋O(jiān)管角度看，雖然最近一兩年取得了明顯的改善，但確實(shí)還存在有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違規(guī)成本與違規(guī)收益不匹配，事前監(jiān)管不到位的缺陷。其結(jié)果就是使操縱市場(chǎng)違法違規(guī)券商長(zhǎng)期逍遙法外，肆意妄為，并導(dǎo)致惡劣的示范效應(yīng)。因此部分券商問題加劇了整個(gè)行業(yè)的信譽(yù)缺失。

　　所以，必須以創(chuàng)新的思維推動(dòng)和規(guī)范券商的兼并重組，兼并重組必須以解決治理結(jié)構(gòu)失衡、有效懲治和清除劣質(zhì)券商為切入點(diǎn)。

　　并購(gòu)方式

　　自鞍山證券成為首家被關(guān)閉的券商后，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)生存，已經(jīng)成為券商們的心頭之癢。

　　國(guó)內(nèi)券商的第一次兼并浪潮出現(xiàn)在1996-2000年間。其中最為典型的是申銀與萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰和君安的合并，兩起合并都造就了“巨無霸”的券商。2000年8月，華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)和人保等五大信托公司所屬證券業(yè)務(wù)部門合并重組，銀河證券宣告誕生，注冊(cè)資本達(dá)45億元。

　　2001年7月，廣發(fā)證券以其大連、沈陽(yáng)的2個(gè)營(yíng)業(yè)部及現(xiàn)金收購(gòu)錦州證券，持有51%股權(quán)，這是中國(guó)第一家券商控股的證券公司。隨后的2002年9月，銀河證券以其擁有的24家營(yíng)業(yè)部作價(jià)兩億元入股亞洲證券(原三峽證券)，持有其20%的股份，開創(chuàng)了中國(guó)證券業(yè)內(nèi)由一家綜合類券商收購(gòu)另一家綜合類券商的先河。

　　綜合來看，我國(guó)證券公司兼并重組可以分為被動(dòng)型和主動(dòng)型兩種，目前基本包括以下四種模式。

　　一是國(guó)家行政指令型接管、托管。如南方證券、漢唐證券、閩發(fā)證券和遼寧證券、德隆系下屬證券公司等，包括四大資產(chǎn)管理公司分別接管的問題券商。

　　二是地方政府主導(dǎo)并推動(dòng)的兼并重組，包括對(duì)陷入困境券商的資產(chǎn)整合和注資(如北京市政府推動(dòng)的華夏證券重組和湖南省政府推動(dòng)的泰陽(yáng)證券重組等等)，也包括地方政府對(duì)所轄正常經(jīng)營(yíng)券商合并重組(如浙江省政府推動(dòng)天一與金信的合并重組模式)。

　　三是以券商自身為主體主動(dòng)進(jìn)行的同業(yè)并購(gòu)重組行為。如中信證券要約收購(gòu)廣發(fā)證券事件。

　　第四類則是外資投行經(jīng)特批借殼國(guó)內(nèi)問題券商，通過債務(wù)方式控制成立的中外合資券商(如高華證券)。

　　特定制度環(huán)境在很大程度上決定了券商兼并重組的特征，典型的市場(chǎng)化并購(gòu)如中信收購(gòu)廣發(fā)案以失敗告終，而前兩種模式則得到了有效應(yīng)用，這恰恰說明由于我國(guó)證券行業(yè)特殊產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和背景在券商并購(gòu)中的巨大影響，使其體現(xiàn)為行政壟斷權(quán)在券商重組過程中的變異。

　　而國(guó)家指令資產(chǎn)管理公司直接接管問題券商是一個(gè)創(chuàng)舉，資產(chǎn)管理公司在清收和處置不良資產(chǎn)的過程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，有利于減少資本運(yùn)作中的內(nèi)部交易成本，各資產(chǎn)管理公司也希望借機(jī)打造證券行業(yè)的“巨無霸”，但監(jiān)管部門也需要謹(jǐn)防并購(gòu)陷阱。我國(guó)規(guī)模日盛的券商兼并重組體現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展的行政化、官僚化和特權(quán)化傾向。

　　“行政性重組往往會(huì)造成交易成本提高和效率損失，不但難以提高金融運(yùn)作效率，反而可能加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”張衛(wèi)星表示。

　　“在研究中，我們發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化操作的并購(gòu)案中券商都采取了控股式并購(gòu)的方式。”趙錫軍稱，控股式并購(gòu)保留了被收購(gòu)方的獨(dú)立法人地位，因而不會(huì)變更被收購(gòu)方的對(duì)外法律關(guān)系(例如債權(quán)債務(wù)主體不變)，從而較大程度減少了由于并購(gòu)對(duì)客戶及相關(guān)利益人的負(fù)面影響。同時(shí)，由于原債務(wù)及或有負(fù)債仍留在被收購(gòu)方，收購(gòu)方可以防范收購(gòu)后被收購(gòu)方可能被追索債務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)。

　　配套政策

　　券商兼并重組方略與配套政策措施顯得尤為重要。

　　“政策層面應(yīng)該鼓勵(lì)證券業(yè)內(nèi)的收購(gòu)兼并，”深圳智多盈的余凱坦言，券商間的并購(gòu)并不會(huì)一帆風(fēng)順，勢(shì)必將遭遇體制的困擾和阻礙。

　　“許多地方政府是券商的實(shí)際控制人，他們將券商看作自己在金融市場(chǎng)的門面，又有巨大的利益隱藏其中，保住本地券商不倒閉和不被收購(gòu)的態(tài)度十分堅(jiān)定。”趙錫軍稱，行業(yè)內(nèi)的購(gòu)并一定要恪守市場(chǎng)化原則，一些地方券商遭遇生存困境時(shí)，地方政府總是傾向于將省內(nèi)的機(jī)構(gòu)重組以解危難，然而成功者寥寥無幾。對(duì)此，西南某券商老總深有感觸，“如果重組不能達(dá)到資源合理配置的目標(biāo)，不如不搞。”

　　產(chǎn)權(quán)公眾化、國(guó)際化是我國(guó)證券公司未來發(fā)展的必然趨勢(shì)，也是真正擺脫目前困境的期望之所在。對(duì)此我國(guó)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司已先行了一步，進(jìn)行了非常有益的探索。

　　從產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)看，我國(guó)未來證券行業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)布局是：一是國(guó)資絕對(duì)控股的證券公司，國(guó)資的性質(zhì)包括四大資產(chǎn)管理公司、國(guó)有商業(yè)(政策性)銀行、大型保險(xiǎn)公司、直屬大型企業(yè)、政府直屬資產(chǎn)投資管理公司等，比如銀河、中信、光大、中金等大型券商，也包括未來資產(chǎn)管理公司、國(guó)家開發(fā)銀行整合的大型國(guó)資絕對(duì)控股的券商；第二類是類合伙制券商，以中型券商居多，這類職業(yè)經(jīng)理人在公司擁有股份或期權(quán)(比如華西證券)；第三類，股權(quán)平均的“三資”混合所有制券商，適合大多數(shù)擬增資、重組的券商，監(jiān)管部門可在政策上加以引導(dǎo)規(guī)治，形成領(lǐng)先行業(yè)的公司決策經(jīng)營(yíng)機(jī)制。對(duì)以上三類券商，國(guó)家應(yīng)給予均等的通過上市做強(qiáng)做大的機(jī)會(huì)。

　　從提升競(jìng)爭(zhēng)力、重點(diǎn)解決公司內(nèi)部治理的頑疾角度看，后兩類券商應(yīng)該是兼并重組過程中積極倡導(dǎo)的模式。

　　為保證兼并重組順利實(shí)施，必須在一定程度上實(shí)現(xiàn)政策突破，形成政策合力，用政策支持換取有效資源對(duì)證券行業(yè)的配置和支持。如逐步放開國(guó)家對(duì)證券業(yè)的壟斷特許經(jīng)營(yíng)，放寬證券業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，全方位引入活水，給行業(yè)引入新資源，解救、激活證券行業(yè)，補(bǔ)足券商資本金。

　　同時(shí)，制定適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公眾化、國(guó)際化，盡快擴(kuò)大上市券商群體規(guī)模。

　　而且，監(jiān)管部門在混業(yè)趨勢(shì)下為證券公司謀求合理的定位，改變目前弱勢(shì)群體的地位。盡管以往的分業(yè)監(jiān)管模式力圖割斷券商與商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)的直接關(guān)系，但券商作為金融機(jī)構(gòu)與國(guó)資、廣大債權(quán)人和商業(yè)銀行已建立了密切的聯(lián)系，券商危機(jī)將導(dǎo)致一損俱損的局面。因此應(yīng)通過更積極的制度安排，允許、鼓勵(lì)資金在銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、信托之間的有監(jiān)管的流動(dòng)，疏導(dǎo)由券商引發(fā)的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　為提升券商自身的兼并重組能力，行業(yè)監(jiān)管政策應(yīng)“止血、輸血、造血”多管齊下，由“特惠制”向“普惠制”轉(zhuǎn)變。

　　此外，監(jiān)管部門包括行業(yè)協(xié)會(huì)積極參與協(xié)調(diào)券商與債權(quán)人的關(guān)系，吸收廣大債權(quán)人參與管理、監(jiān)督證券公司的經(jīng)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，可以試行“招標(biāo)制”的市場(chǎng)化券商重組模式。即在目前市場(chǎng)環(huán)境下，還將有一批嚴(yán)重資不抵債的證券公司退出市場(chǎng)，國(guó)家沒有必要直接接手所有問題券商，因此有必要解決一個(gè)重組方主體問題。國(guó)家可以試行“接管＋清算注資＋轉(zhuǎn)手”模式，由資產(chǎn)管理公司或成立專門的券商托管公司收治問題券商，在清算及國(guó)家適當(dāng)注資后，支持真正優(yōu)質(zhì)的證券公司在吸引各方資源的基礎(chǔ)上參與問題券商的兼并重組。引導(dǎo)市場(chǎng)資源向成本低、效率高的證券公司轉(zhuǎn)移和集聚，實(shí)現(xiàn)證券公司優(yōu)化整合。像創(chuàng)新試點(diǎn)券商申報(bào)評(píng)審一樣，監(jiān)管層應(yīng)鼓勵(lì)合規(guī)券商通過公開招標(biāo)的方式接管問題券商，實(shí)施市場(chǎng)化的行業(yè)內(nèi)兼并重組。

　　解植春表示，證券公司之間的并購(gòu)重組是整個(gè)行業(yè)未來發(fā)展的方向，值得肯定，無論是政策還是輿論，都應(yīng)該對(duì)此給予支持和引導(dǎo)。

　　記者查閱證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上至2002年10月的證券公司名錄，124家公司中竟有近半數(shù)陌生，類型有綜合類、經(jīng)紀(jì)類，狀態(tài)有過渡期、未規(guī)范。幾年之后，這個(gè)名單會(huì)是怎樣？