C股：新風(fēng)險(xiǎn)與新機(jī)遇

　　只要A股和C股之間存在價(jià)格差異，就存在一個(gè)本土對沖的可能，而過去這個(gè)機(jī)會幾乎是沒有的。

　　撰稿／楊艷萍(記者)

　　股市走過了又一個(gè)羸弱不堪的年頭。無奈和麻木，已成了中國股民2004年中標(biāo)志性的 表情。剛剛到來的2005年，并沒有給他們帶來稍許暖意，隨著1月4日《上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓實(shí)施細(xì)則》的正式公布，滬深兩市大盤低開低走，最終以大跌收場，滬市股指收于1242點(diǎn)，創(chuàng)出5年多來的新低，大勢何去何從？

　　談“非”色變的證券市場

　　“允許非流通股在滬深交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，客觀地說應(yīng)該是對過去不規(guī)范交易的完善。”上海社會科學(xué)金融與資本市場研究室副主任黃復(fù)興在接受本刊記者采訪時(shí)說，這一政策的實(shí)施，將使未來非流通股份的轉(zhuǎn)讓，更能體現(xiàn)公開、公正、公平的“三公”原則。

　　針對市場關(guān)注的敏感問題，滬深交易所有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，證券交易所只建立轉(zhuǎn)讓是否合法有效的確認(rèn)機(jī)制，并不組織非流通股的交易。這一機(jī)制既非交易平臺，也無撮合功能，只是對符合規(guī)定的轉(zhuǎn)讓行為予以確認(rèn)。因此它與解決非流通股流通問題沒有任何關(guān)系，更不意味著任何所謂股票交易市場的開通。

　　“非流通股的流通問題，是一項(xiàng)極為復(fù)雜的系統(tǒng)工程。根據(jù)實(shí)施細(xì)則，目前在交易所轉(zhuǎn)讓，并不意味著可以就此推斷它馬上就要進(jìn)入全流通，這只是人們的一種心理預(yù)期。”

　　黃復(fù)興說，比起在場外交易，在交易所內(nèi)進(jìn)行非流通股的轉(zhuǎn)讓，交易成本會更低，交易時(shí)間會更快，因此肯定會吸引部分資金的參與，對二級市場的資金分流會產(chǎn)生一定的壓力。但是，畢竟它的流通性、變現(xiàn)能力和二級市場無法相比，所以從長遠(yuǎn)來看，對二級市場不應(yīng)有太大影響。

　　但是黃復(fù)興也看到，在談“非”色變的證券市場，一個(gè)普遍的想法正在為更多的投資者所接受，那就是非流通股允許公開進(jìn)行市場轉(zhuǎn)讓，可能就是國有股或法人股進(jìn)行流通的前兆，更有專家措辭激烈地表示，從技術(shù)上看非流通股的上市轉(zhuǎn)讓就是變相的全流通，一個(gè)全新的C股(即非流通股)交易平臺在中國證券市場已經(jīng)出現(xiàn)。近日大盤的走勢，似乎也在印證股民們的心思。

　　A＋C等于零風(fēng)險(xiǎn)

　　不經(jīng)過市場檢驗(yàn)，就無法對一項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行合理的定價(jià)。從這個(gè)角度來說，將非流通股納入正軌體系進(jìn)行交易，未必就不是一件好事。周洛華博士認(rèn)為，在目前非流通股的轉(zhuǎn)讓過程中，流通股股民沒有從中得到一分錢的補(bǔ)償，這對他們是非常不公正的。與此同時(shí)，C股的出現(xiàn)卻有可能為投資者帶來一個(gè)嶄新的投資機(jī)會。

　　周洛華說，從前國內(nèi)證券市場的交易策略是只能買進(jìn)或賣出。現(xiàn)在由于A股和C股同時(shí)在國內(nèi)市場合法地以人民幣表現(xiàn)同一個(gè)股票的權(quán)益，并且同時(shí)進(jìn)行交易，只要A股和C股之間存在價(jià)格差異，就存在一個(gè)本幣對沖的可能，而過去這個(gè)機(jī)會幾乎是沒有的。

　　1月4日開盤后中石化的股票出現(xiàn)大幅下挫，不少股民和分析人士認(rèn)為，這是因?yàn)榻�期中石化下調(diào)成品油價(jià)格的緣故，這有可能使它未來的收益有所減少。但是在周洛華看來，中石化下跌的真實(shí)原因，是因?yàn)槟壳八�是一個(gè)很好的對沖對象。

　　假設(shè)現(xiàn)在中石化A股的股價(jià)為4元，它的C股股價(jià)為1元，兩者都代表中石化的相同權(quán)益，卻為何在價(jià)格上出現(xiàn)如此大的差異？原因在于它的C股流通性不夠。流通也是一種權(quán)利，但是這部分流通權(quán)的收益，已被國有股股東占去。從理論上說，對沖策略就是，買入中石化的C股，同時(shí)做空它的A股。這樣你就可以立于不敗之地。

　　假設(shè)當(dāng)中石化A上漲到4.5元，那么其C股也會相應(yīng)上漲到1.5元，做空A是虧損了0.5元，做多了C則是賺到0.5元，風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)被對沖掉。當(dāng)中石化A股跌到3.5元，那么其C股就會下跌到0.5元，做空A股就賺到0.5元，做多C股就虧損了0.5元，風(fēng)險(xiǎn)再次被對沖掉。也就是說A股和C股同時(shí)往同一個(gè)方向上漲或下跌，至少是不會虧損的，這是對沖的一個(gè)基本原理。

　　A股和C股過去存在的明顯的差價(jià)，現(xiàn)在已越來越小，在這種情況下，最有可能出現(xiàn)A股的價(jià)格下跌而C股的價(jià)格上升。假設(shè)在繼續(xù)做空A和做多C的前提下，C股漲到2元，A股跌到3元，那么做空A賺到1塊錢，做多C也賺到1塊錢，這意味著不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下，就可賺到了雙倍的利潤。這是第一次在中國市場出現(xiàn)了同一交易標(biāo)的物的的本幣對沖機(jī)會。

　　至于做空的方式，普通股民可以采用換莊的方法，比如你判定寶鋼的A股會出現(xiàn)下跌，但是仍舊看好它的成長性，就可以及時(shí)拋掉它的A股，買入它的C股。

　　此外，還可以聯(lián)絡(luò)某個(gè)寶鋼的戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)，假設(shè)對方手中長期持有寶鋼的股票。你可以與它達(dá)成一項(xiàng)默契：從2005年1月1日起向它借入1萬股寶鋼A股，當(dāng)年12月31日返還10500股寶鋼A股，簽訂好協(xié)議后這筆股票無需離開原機(jī)構(gòu)的賬戶，憑借這種方式融來的資金買入寶鋼的C股，年底收益或許能買到12000股的寶鋼A股，在這個(gè)過程中，其實(shí)就是做空寶鋼A，做多寶鋼C的對沖過程。

　　做空、融券等方式目前來說理論上都是被禁止的，但不能肯定是否有人繞過了監(jiān)管在從事融券。因?yàn)檫@種融券的方法只要交易雙方高度信任，相互達(dá)成默契，對于監(jiān)管一方來說，就幾乎是不透明的。既然市場本身存在缺陷，它就自會有辦法進(jìn)行彌補(bǔ)。

　　能否破解世界性難題

　　在復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院李若山教授的眼中，資本市場就像一只量杯，在其中流動的資金，就好比是水，水在杯中形成的水平線就是股指。當(dāng)杯子換成了臉盆，而水的分量并沒有增加，這種情況下股市出現(xiàn)下跌是再正常不過的事情。

　　“從流通股可上市轉(zhuǎn)讓，到34只新股開始詢價(jià)，而且都是交通銀行建設(shè)銀行這樣的超級大盤公司，2005年最初階段給我們的印象是，容器在不斷擴(kuò)大，而注入其中的水卻非常有限，如果不能把握好擴(kuò)容的節(jié)奏感，這對中國股市和現(xiàn)有的股民，都將是一場災(zāi)難。”

　　然而，解決非流通股的流通問題，又是市場始終無法回避的。李若山說，非流通股轉(zhuǎn)讓給流通股，怎樣進(jìn)行定價(jià)，是個(gè)世界性難題。如何平衡政府和上市公司以及股民之間的利益，是解決非流通股最為關(guān)鍵的問題。

　　從2001年6月財(cái)政部出臺《減持國有股籌措社會保障資金管理暫行辦法》，到2002年6月國務(wù)院決定停止通過國內(nèi)市場減持國有股，再到近日推出非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，4年多的時(shí)間里，市場風(fēng)聲鶴唳，草木皆兵，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)從2200多點(diǎn)的高位回落至今，似乎仍未走到盡頭。

　　時(shí)至今日，股指和市盈率已經(jīng)降到了一個(gè)前所未有的低點(diǎn)，反倒可能出現(xiàn)了一個(gè)轉(zhuǎn)讓的恰當(dāng)時(shí)機(jī)。市值與凈資產(chǎn)的差異已越來越小，不少股票的市盈率只有8到9倍。對于國有資產(chǎn)管理部門，這是一個(gè)極其難得的轉(zhuǎn)讓機(jī)會。但是考慮到過去股民是按照很高市盈率買入股票，轉(zhuǎn)讓時(shí)要盡量照顧到他們的利益，可以分步驟分階段進(jìn)行。

　　李若山說，我們可以選擇那些盤子不大、收益穩(wěn)定、質(zhì)地較好的公司先行進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，讓股民們在二級市場拿不到的回報(bào)，由上市公司進(jìn)行彌補(bǔ)，比如將現(xiàn)金分紅多、利潤質(zhì)量好、市場空間大的中小上市公司的非流通股進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，使投資者的收益至少高出銀行的利息，增強(qiáng)他們的投資信心。

　　如果在試點(diǎn)的選擇上仍舊以為國有企業(yè)解困為目的，將一些資質(zhì)不佳甚至惡劣的公司拿出來交易，投資者前腳買進(jìn)股票，它后腳變成ST或PT，依然讓股民承受無妄之災(zāi)，這對國內(nèi)積弊已久的證券市場，無疑是雪上加霜。

　　“流通股的上市轉(zhuǎn)讓其實(shí)是把鋒利的雙刃劍，關(guān)鍵看你如何使用。”李若山說，相對于中國經(jīng)濟(jì)增長的速度來看，國內(nèi)股票市場持續(xù)低迷的走勢顯得不可理喻。可是由于過去的上市公司中，確實(shí)存在為數(shù)不少的扶貧脫困對象，加上違規(guī)操作帶出的接連不斷的丑聞，嚴(yán)重挫傷了市場的信心。

　　現(xiàn)在“孩子”已經(jīng)出生了，再來討論“這個(gè)怪胎當(dāng)初是如何懷上的”已經(jīng)沒有更多的意義，李若山說，我們不妨利用非流通股上市轉(zhuǎn)讓的機(jī)會，對那些已經(jīng)出生的“孩子”們進(jìn)行一番仔細(xì)的甄別，那些資質(zhì)太差的公司，或讓它去自生自滅，或暫時(shí)先將它“擱一擱”，不再討論其非流通股如何進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的問題。而對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的非流通股，則應(yīng)該把握節(jié)奏分階段進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，讓投資者真正從中獲益，從而對市場建立信心。