獨家訪談：解決股權分置 中國股市5000點不是夢

　　中國股市在2005年第一個交易日大幅下挫，創出自1999年5月以來的新低，市場重新回到了當年5.19“恢復性行情”的啟動地帶。

　　但中國股市卻早已沒有了當年的氣勢。市場內，股權分置問題依舊是中國股市胸口永遠的痛；市場外，眾多超級大盤股蓄勢待發；還有其他一些市場的痼疾在不斷發作。

　　中國股市將走向何方？中國股市的未來將會怎樣？......

　　新浪財經特別邀請到證券業協會分析師委員會副主任、萬國股市測評中心董事張長虹先生，來為久病不愈的中國股市把脈。

　　新浪財經(以下簡稱“新”)：您是證券研究方面的資深專家，中國股市現在撲朔迷離，能不能用最簡單的語言概括中國股市到底是一個什么樣的股市？

　　張長虹(以下簡稱“張”)：這個問題非常重要，不弄清這個問題對中國證券市場的一切分析都沒有意義，我的看法是中國證券市場是一個非市場化的、高估的市場，是一個正在市場化，必定要市場化的市場。

　　新：為什么說中國股市是一個非市場化的市場？

　　張：中國股市從它建立的第一天起就不是一個完全市場化的市場，發行從額度制到審批制到核準制，供求關系始終受到控制，而且越是股市低迷時期，受到的控制越嚴重。

　　新：為什么說市場是一個高估的市場？

　　張：市場是否被高估不能簡單用市盈率以及和國際上的一些標準進行比較，必須要放在市場化的大背景下進行分析，如果中國A股市場的供求關系放開，即三個要素的實現：一、非流通股可以自由流通，二、符合條件的新股可以自由發行；三、上市公司可以實時再融資，那么中國股市就完全不是今天這個價格。

　　新：為什么我們的股市仍然能維持在這個價格并且在前幾年還有不少的漲幅？

　　張：因為我們的股市之所以能維持現在的價格是由于管理層為了維護股市的發展長時期的通過限制新股發行規模，為再融資設置諸多市場和行政方面的障礙，并且不斷階段性的加大資金進入證券市場的力度，再加上與中國前十年的減息周期相符合，因此造就了一波行情，但是現有股價的維持是靠犧牲市場效率換來的，新股發行占整個社會融資的比例從2000年的12%降到4%，上市公司再融資平均審批時間更達到了18個月，因此現有的價格是靠犧牲市場的效率換來的，是靠犧牲上市公司的融資功能換來的，也是靠滬深兩個交易所犧牲發展速度和犧牲優質資產引入換來的。而隨著市場效率的降低，股價也仍然會降低，各主體利益照樣受到損害。另外市場的含權預期以及非流通股問題長期擱置也是維持股價的因素之一。

　　新：為什么說市場化過程正在進行？

　　張：市場化的過程已經在不斷的進行之中，這是一個顯而易見的事實，其表現為：一、整個市場規模的擴大，全社會對證券市場的融資功能、資源配置功能以及投資功能有了全面的要求，這在政府工作報告上有充分的體現；二、是全社會各個方面的市場化以及WTO帶來的國際化與一個最應該市場化而沒有市場化的證券市場之間的矛盾日益尖銳，使市場化的過程不斷加快；三、證券市場的規模的擴大使得調控股價的難度大為增加，而市場的股價高企又對外圍公司到A股市場上市提供了巨大的誘惑力，對管理層造成極大的壓力，在投資者希望維持股價和融資者希望高價發行的尖銳矛盾中，管理層的調控會越來越力不從心；四、周邊市場的興起，如港股、諸多產權交易市場、C股市場等，以及投資渠道和品種的增多，如銀行理財品種、信托投資品種、保險理財品種、房地產投資、黃金投資、期貨投資等，大量分流投資價值不足的A股市場資金，造成股價不斷下移；五，各種利益機制的作用以及政府改革的取向使得市場在多種合力下走向市場化，例如詢價制度、增發制度、C股制度、可轉債制度等等，所以證券的市場化正在進行。

　　新：為什么證券市場最終必定實現市場化以及市場化的過程中股價回歸的必然性？

　　張：中國經濟正在建立成社會主義市場經濟，而支撐市場經濟的一個非常重要的平臺就是市場化的資本市場平臺，所以市場化的趨勢可以提前或推后，但是是不可改變的，而在市場化趨勢的過程中，市場中資產的價格必定要放到全社會來進行衡量，毫無疑問，現在A股的價格在充分供求關系的情況下是難以維系的。

　　新：那么市場化過程中股價應該回歸在哪里？

　　張：根據大智慧模型的測算，市場化的一個重要支撐點應該在800-850點附近，在這個點位，平均市盈率為12倍，市凈率為1.3倍，平均股價約在3元附近，略低于現在的香港股市的股價，及其周邊發展中國家的市盈率水平，符合高速發展中國家的證券市場對資金的需求大于資金供給這樣一種現實，以及發展中國家處于高速發展中的企業往往獲得較高收益水平，但是不可能長期維持這一收益水平的現實，和周邊的市場以及其他理財品種相比，才有了市場優勢，使在市場發行完全放開的條件下，外圍的資金和資源能夠良性的留在A股市場，所以我們認為這個點位很可能構成中國證券市場的超級底部。

　　新：那么按這樣一個測算，是不是現在市場的參與者會遭受滅頂之災？

　　張：如果市場不加干預的實現市場化，毫無疑問現有市場的各主體會遭受嚴重的損失，市場化的過程也是一個復雜而漫長的過程，帶給市場和管理層的痛苦都是顯而易見的，但無論什么樣的市場化的過程都無法改變市場化的最后的結果，在完成市場化以后中國證券市場必定出現輝煌，問題是我們有沒有可能找到一種市場化的手段，既避免現實市場的參與者在已經付出眾多努力、辛勤奉獻并出現眾多損失情況下再遭受更大損失，以及在這種損失過程中，所產生的政治、經濟等多方面的后遺癥，這就需要大智慧。

　　新：是否有辦法來避免市場化過程中的巨大陣痛呢？

　　張：如果我們認清市場化的最后結果的必然性，我們才能夠放下幻想，面對現實來尋求市場化過程中減少震蕩，消除痛苦，尋求利益平衡的各種機制，我們投入了300萬以上的資金進行長達兩年非常艱苦的研究工作，我們認為已經找到了解決這個問題的關鍵，這就是認清了市場化的必然性及市場化的最后結果，找出了以解決股權分置問題為核心的市場化方案，給出完整的市場化過程及結果的動態分析揭示模型，可以簡稱為大智慧模型。

　　新：很多人都認為股權分置是造成證券市場現在一切問題的萬惡之源，你認為呢？

　　答：我不這樣認為。目前證券市場的困境是由于中國證券市場發展特定時期的歷史環境所形成，無論當時是否解決股權分置問題，現在市場的非市場化的困境同樣會出現，市場上的一系列基本矛盾包括大股東圈錢、新股高價發行、再融資受限、股市大幅沖高后的深幅下跌等等都不可避免，而股權分置問題只是使市場化的這樣一個問題表現得更加的集中，而我們恰好認為，解決股權分置問題不是現在市場上面臨的最根本問題，而最根本性的問題仍然是市場化，而股權分置的解決為整個中國證券市場化找到了一條非常重要的解決途徑，也可以說解決股權分置是解決中國證券市場化問題的最重要的契機，但是如果不樹立中國證券市場的市場化的基本理念，即使現在解決了股權分置問題，將來中國證券市場照樣會是一個非市場化的市場，一系列的基本矛盾照樣形成，甚至更加尖銳，而且很可能更難以找到使證券市場軟著陸的機會和條件。

　　新：為什么說股權分置的解決為市場化創造了良好的條件？

　　答：股權分置它所造成的災難性的一些問題已經有非常多的分析，這里不再重復，但是它在A股市場和非流通股市場之間形成了一個你有我無的互補關系，流通股即A股市場的特點是股價高企、交投活躍、變現方便、融資能力強，具有相當程度的市場定價能力，而非流通股市場卻沒有這個優勢，它的交易以三種方式進行：協議轉讓、拍賣和MBO，根據我們統計分析，協議轉讓的平均價格會高于凈資產8%，拍賣會低于凈資產21%，而MBO會低于凈資產8%，可見非流通股的實際交易價格在凈資產附近或者略低于凈資產，然而在交易過程中，周期長、成本高、透明度低、沒有形成統一的價格體系，并且不具有籌融資以及規模性的資源配置功能，所以我們認為，在A股市場和非流通股市場相容的過程中就形成了一個可以充分交換的條件，這就是非流通股轉化為流通股的過程中獲得了A股市場眾多的優勢和條件，按照市場對等原則，可以也應該向A股市場支付一定的報酬，這就是大智慧送股全流通方案的重要理論基礎。所以，大比例的非流通股的存在很可能為A股市場解決股價高企問題和自發的市場化風險問題提供了重要的市場化解決條件。

　　新：對股權分置問題的如此評價還是第一次聽到，那么怎么樣通過股權分置問題的解決來完成市場化的過程呢？

　　答：既然流通股和非流通股存在著彼此交換的利益條件，現在的任務就是找到這樣一個條件轉化的利益平衡點，為此我們做了上億個數據的計算，通過模型分析了幾百個利益配比，最后我們形成大智慧送股換流通方案，這里強調一下，是送股換流通方案，即非流通股要轉化為流通股，則向該股流通股股東送股以換取流通權，送股比例為全部非流通股的30%，流通股所獲得的送股量不超過1送1，那么在這樣的一個方案下，流通股股東可以平均獲得10送5以上的送股，獲得送股以后，市場的除權點位即以達到800點附近，平均市盈率為12倍，平均市凈率為1.3倍，這與我們前面所預測的股市市場化的目標基本一致。

　　新：這個點位全流通后股市會不會再大幅下跌？

　　答：不會。在這樣一個點位，中國股市已經能對外圍資金，包括巨大的儲蓄資金，各類機構資金以及以QFII為代表的國際資金形成巨大的吸引力，使股市具有長期上揚的基礎，也使股市具備了新股發行放開，上市公司再融資市場化的基礎，而非流通股股東在通過送股獲得了流通股的全部權益，還獲得了以市值作為標的的流通溢價，其市值略高于送股前的凈值，同時還獲得了實時融資、股權置換、MBO等眾多市場化的證券市場的特別權益，那么市場化過程中股價下跌的風險在這樣一種轉換機制中可以得到充分的釋放，隨著中國經濟的高速增長，股市晴雨表功能的進一步的體現，中國股市長期牛市的基礎就已經完全奠定，在2-3年內，中國股市的規模將擴張到4倍以上，也為證券市場類的各主體提供了充足的機會。另外由于送股后，非流通股比例從64%降到了49%，拋售動力大為降低，能被市場輕易消化。

　　新：這的確是一個令人振奮的結果，但是要真正實現起來是否還是有很多的阻力？

　　答：解決這么大一個問題有阻力是不可避免的，必要的謹慎也是不可避免的，但是如果不解決，如果任其自發的走向市場化，無論是市場的各主體還是管理層可能面臨更大的風險，因此尋求到一個合適的解決方案，應該還是大家的所共同希望的，最近各大媒體的各種調查都把股權分置問題的解決作為2005年證券市場的頭等大事，也可以看到這個問題仍引起市場各方面的充分重視。

　　新：能否談一下在這個方案中，各主體的利益和責任？

　　答：這正是我們反復分析市場各要素中最重要的方面，首先是流通股股東，我們已經分析了它具有了消除市場化過程中所必然產生的系統化風險，提升了資產質量，其股票具有了長期投資價值，有了未來獲得更大利益的基礎；非流通股股東完成了全流通，獲得了A股市場利益，實現了新的符合國際標準的評價體系，獲得實時融資的權利以及MBO的可行性操作，為企業的規模發展提供了全面的條件，而付出的代價平均只有現在的凈資產的23%。

　　新：那么在這個方案中，證監會和國資委會不會面臨很大的風險？

　　答：在尋求研究的過程中，如何降低管理層的風險一直是我們仔細研究的問題，在這個方案中，除了非流通股轉化為流通股的一個標準化的轉化門檻以外，其他決策全部由流通股和非流通股來完成，流通股和非流通股之間的系統性差異不是由于市場本身形成的，而是由于體制性原因形成的，因此不應該簡單的把它推給市場，在方案中，證監會只需要公布非流通股轉為流通股的一個送股原則即可，而非流通股送與不送、什么時候送，流通股持有不持有這個股票則是有市場自行決定，這樣就排除了一刀切的風險，成了事實上的流通股和非流通股，以股價方式對話，管理層的風險可以降到最低。對國資委而言，作為最大的非流通股的最終股東，他的主要資產還未能進入上市，為了使其下屬的大量的國有資產變得可以配置，可以用新的更市場化的標準來進行評價，以及在需要配置的資源上能夠快速的規模性聚集資金，那么一個市場化的中國證券市場應該對國資委具有重大利益，而且根據我們測算，國資委擁有的普遍是優質資產，在這個方案中，他們平均所獲得的市值，要高于他原來凈值的23%，不僅實現了全流通，而且還能從市場意義上實現真正的保值增值，因為送股完成以后，其市盈率處于較低的水平，為股市進一步的上揚和其國有資產進一步增值創造了良好的條件，相應券商得以解放，基金得以增值，我們相信會出現市場各主體都愿意看到的局面。

　　新：如果按此方案全流通，需要多長時間？

　　答：就非流通股轉化為流通股是一個利益平衡的過程，利益好的先轉，利益差的后轉，所以預計會有一個2-3年的過渡期，這個過程可以使市場化的過程風險可以逐漸消化。但就證券市場的市場化本身而言，從方案宣布的那天起，事實上就已經完成，因為最后市場化的預期已經實現，新股發行已經市場化，所以從這個意義來說，其答案是立即完成，因此效率是很高的。

　　新：那么，現在管理層采取的各種措施是不是就沒有作用？

　　答：答案恰恰相反，現在不能簡單把管理層推出的政策理解為救市措施，我們更愿意理解為是整個市場宏觀環境的重要基礎性的制度性的建設，這些建設的作用或者稱之為“利好”對證券市場的作用怎么強調都不過分，而事實上，這些基礎建設對解決股權分置問題以及完成股權分置方案后的證券市場高速發展都有著重要作用，例如，流通股的投票將有助于非流通股向流通股的轉換，在原來我們方案第五條中就專門將這個問題列成了一條，現在政府已經從制度上解決了，例如詢價制度，在現在狀態下無論如何它都會對A股的股價構成一定的壓力，但是在一個完全市場化的市場，則又會對新股發行形成真正的具有操作意義的價格，至于稅收的降低，對上市公司質量的監管等等，這些都會成為未來股市真正發展的重要基礎。

　　新：除了解決股權分置的原則以外，你們是否考慮到很多細節？

　　答：是的，一個方案再漂亮，如果沒有可操作性，就和不做是一樣的，例如有些方案看起來對流通股東很有利，但是缺乏基本上的法理基礎，例如縮股拆股等，而配股方案又造成市場利益的重大不平衡和操作上的困難，至于其他一些方案也許各有優勢，但是在操作的簡潔和最后預期明確方面都可能找到一些缺陷，另外，我們方案中的技術性處理使得每一個非流通股股東都可獨立轉為流通股股東，又能保持A股利益，這些簡單的技術性操作都是非常重要的。

　　新：既然你們已經有一個完整的方案，為什么還要提供一個大智慧的股權分置的分析模型？

　　答：分析模型是在對整個問題的研究過程中形成的，它首先滿足我們研究過程的需要，如果一個方案不落實到個股上，不落實到動態行情的研判上，那么就不能使每一個投資者，每一個非流通股東都能充分了解在這樣一個市場上的得與失，就不會形成穩定的預期，所以一個完整的數據揭示模型是非常重要的。另外，這個模型還提供了不同方案、不同參數所得出的市場狀況以及個股變化的各種結論，可以用于研究各種方案下的一種比較，是一個重要的研究工具，而且在方案最后確定之前，選擇不同的參數，以及不同參數所帶來的結果，也對管理層決策具有重要的幫助，所以這樣的一個動態模型無論是對管理層做參考，還是包括基金在內的投資者，分析對股市將可能產生重大影響的股權分置問題都會有重要的幫助。

　　新：散戶普遍很矛盾，非流通股不解決，股市好不了，著手解決大盤馬上就跌，不知你怎么看？

　　答：我覺得散戶的矛盾是非�？梢岳斫獾�，實際上這個矛盾不光是散戶的矛盾，我們相信機構和管理層都面臨同樣的矛盾，在前幾年，我們總有一種想當然，說如果這個問題我們不去碰它，我們的股市就不會跌下來，因此我們不說，不看，不聽，不想，但是可以看到，在最近兩年管理層應該說對推進市場的資金結構改善做了大量工作，光進入市場的機構性資金就高達3000多億。很顯然，市場的價值中樞反倒從1500點見到了1300點左右，而一般投資者虧損比重遠高于指數下降比重，這說明簡單的回避股權分置問題已經不能保證我們的安全，如果有好的方案，我們相信大盤在解決股權分置中，不僅不是下跌，而應該是上揚。

　　新：有人說直接讓這個市場跌下去，不就可以輕松市場化了嗎？對此你怎么看待？

　　答：市場化以后，我們相信中國股市仍然會出現一個巨大的發展空間，這是毫無疑問的，但是這種直接市場化，他會使我們面對三個我們不愿意面對的情況，第一個就是為市場做出重大貢獻的中國證券投資者遭受更嚴重的損失，第二個就是市場上的做出重大貢獻的市場組織者證券商有可能產生災難性后果；第三個就是他付出的時間成本和社會成本可能十分高昂，如果不能解決歷史上重大遺留問題而簡單的市場化，那么所產生問題的解決和后遺癥時間可能會相當長。

　　新：國家統計局發布的信息表明，我國工業經濟效益大幅提高，為什么在股市中沒有得到相應的體現？這民股市是國民經濟的晴雨表不是相矛盾嗎？

　　答：一個問題是我們的企業業績是提高了，但是我們股票的股價仍然處于一個相當的高位，我們會用今年上半年的動態市盈率來反應，也許我們是20多倍，但是如果把前五年的平均市盈率算上，我們發現會是40多倍，我們的市凈率仍然有2.2倍，也就是說一個是企業的盈利能力怎么樣，一個是股價情況到底怎么樣，如果我們的股價已經充分反映了你的預期，甚至超過你的預期，那么你就不能指望股價和企業業績之間形成充分連動，所以我們首要問題是解決股價有可能出現因供求關系調整的一種高估問題，事實上，承不承認市場的高估很可能是我們用什么方法來解決股權分置來解決市場化這問題的關鍵，高估并不是壞事，說明我們有價值，但這價值怎么能轉化為最后股票的市值，那么這就需要我們采取相應的一種方法，否則我們有時候就像一塊高地，外邊有很多資金管道通過來了，但是水流通進就會流出去。我們要創造一個低地，水流進來后，資金都流進來，這是我們要做的，場內的人認為自己的股價已經夠低了，但是場外的人股價仍然過高，我們必須要讓市場外的人他們的資金愿意流入市場，這不是語言的問題，他必須解決的問題是讓我們的股價變得即使在充分供應下都有價值，這是我們要做的工作。

　　新：能否展望一下在大智慧股權分置解決或者送股換流通方案后的市場展望？

　　答：根據我們的測算，在方案實施的前三年，會有80%以上的非流通股轉化為流通股，證券市場因此而擴大一倍，由于股價在合理價位形成 優質資產，資金和資源能夠以合理的價格進入市場，預計會使市值增加一倍，也即真正的總市值(不是原來的總市值)，可流通市值達到4萬億以上，預計2010年可以達到10萬億以上，2020年達到30萬億以上，即與國際市場上的一個證券市場和其GDP的比例基本上為1：1相吻合，中國證券市場將成為全世界最大的投資融資市場之一。而其股價在方案完成確認以后會在1300點-1700點之間進行一定時期的消化，將在三年以內達到2500點以上，在2010年將達到5000點以上，以后就不再預測了。

　　附：張長虹簡歷

　　中國證券業協會理事、中國證券業協會分析師委員會副主任、萬國股市測評中心董事長。

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