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華林證券研究所副所長 劉勘
去年初公布了國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的《若干意見》，被市場稱之為“國九條”，其中心精神是大力發(fā)展資本市場，建立多層次資本市場體系，積極穩(wěn)妥推動解決股權分置問題，注意保護普通投資者合法權利。現(xiàn)在如果進一步分解細讀，大力發(fā)展資本市場實際就是要大力發(fā)展直接融資的市場，即將要登陸A股市場的中石油、中海油、建
設銀行和中國銀行等大型航空母艦式的大盤股，通過證券市場上市方式融得資金，向大型國有企業(yè)輸血(資金)，從而創(chuàng)造條件改善股本結構和法人治理結構，推動大型國營企業(yè)進行股份制改造。
-多層次市場建立 A股失血
與此同時，去年在深圳證券市場設立中小企業(yè)板，以及去年底公布了《上市公司非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務辦理規(guī)則》，并在2005年1月1日正式實施，這兩個市場的設立，可以稱之為建立多層次資本市場體系的具體舉措。
無論從理論上還是從實際上，流通股與非流通股存在著巨大價格差異，其根本緣由就是一個有能夠充分流動性的市場，另外一個沒有充分流動的場所，受交易平臺和交易范圍不同的影響所造成的。非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務今年開始起用交易所的平臺，進行更大范圍的尋找買賣對象，雖然實行T＋30的交易規(guī)則，但必定為增強非流通股份轉(zhuǎn)讓效率提供了可能條件。
由于非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場與流通股票市場A股相比，首先從規(guī)模上看：現(xiàn)在股票市場總市值達4萬余億，流通市值約1.1萬億，那么非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場就有3萬億左右，非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場顯然大于流通A股市場，其次再看價格：目前非流通股市場平均每股凈資產(chǎn)約為2.58元，非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場價格，估計圍繞平均每股凈資產(chǎn)值為軸心進行上下浮動，開始非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務時，因非流通股份牽涉到各行業(yè)部委、地方政府以及中央直屬企業(yè)的有關國資部門報批的紅頭文件，這些繁雜手續(xù)將制約著轉(zhuǎn)讓業(yè)務的效率，可是經(jīng)過幾次轉(zhuǎn)手之后，無論是在企業(yè)法人、社會法人、還是自然人手里，再進行非流通股份轉(zhuǎn)讓時其效率就會逐步加大，非流通股份在流動中有功能增強的作用，從而達到非流通股份在流動中增值和價格提高的目的。
加之流通A股市場價格遠高于非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場價格，在資本趨利本性使然下，市場資金有自動流向非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場的潛在要求，容易造成流通A股市場資金“失血”現(xiàn)象發(fā)生，形成流通A股股票價格和價值重心不斷下移。假如非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場，施行的T＋30的交易規(guī)則被投資者接受和認同，在流通功能得到逐漸提升時，非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場和流通A股市場很可能發(fā)生這種現(xiàn)象，一種是非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場價格，隨著流動性增強而使價格緩慢走高，另外一種是流通A股市場價格，在資金頻頻“失血”作用下，股票價格向非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務市場價格靠攏，當兩個市場價格相差不大時，給解決非流通股份和流通股東的股權分置問題，本身就創(chuàng)造了接軌條件，水到渠成地實現(xiàn)了股份全流通，從而實現(xiàn)“國九條”精神中的積極穩(wěn)妥推動解決股權分置，也清楚了大力發(fā)展資本市場上的攔路虎(股權分置)，使我國證券市場迎來新的發(fā)展格局。
-落實“國九條” 重心下移為代價
去年監(jiān)管層圍繞“國九條”精神，陸續(xù)頒布一系列變革方案，先后出臺了20余個相關配套措施，如廢除通道制啟用市場發(fā)行新股詢價制，分類別表決制度，積極鼓勵上市公司分紅措施，非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務轉(zhuǎn)讓規(guī)則等。由于制度創(chuàng)新的不確定性和政策基本面不夠明朗化，導致市場各方資金不敢輕易進場接貨，反而出貨欲望較強，致使大盤振蕩下滑，這種盤面指數(shù)重心不斷下移的過程，可以說是逐步落實“國九條”的過程。是相關措施陸續(xù)出臺，和大力發(fā)展機構投資者準備資金的過程，如去年基金就新增資金1853.8億，比過去5年總和還要多，再加上社保資金、保險資金、企業(yè)年金和QIFF資金，總體資金量是有增無減的。今年繼續(xù)是推動大力發(fā)展機構投資者的方針，還增加了銀行號基金的發(fā)行，為市場制度、組織、產(chǎn)品創(chuàng)新和運行機制接軌，準備大量有效的資金。
時間到了2004年底與2005年伊始，隨著政策逐漸明朗化和措施落實到位，監(jiān)管層大力發(fā)展資本市場戰(zhàn)略部署的輪廓正在日益清晰。針對完善和發(fā)展資本市場結構性的重大課題，監(jiān)管層加強了長遠規(guī)劃和戰(zhàn)略研究，對一些重大改革創(chuàng)新的利弊、條件、時機、和操作方案，進行了充分論證和精心準備。2005年是落實“國九條”第二個重要年頭，也是資本市場步入改革與發(fā)展的全面攻堅階段。
我們已經(jīng)加入了WTO，承諾2006年12月11日起，對外資金融企業(yè)實行國民待遇，現(xiàn)在還不到兩年的時間了，必須抓緊有限不多的期限內(nèi)，首先整合好國內(nèi)金融市場資源，清楚資本市場上的各種障礙，通過制度創(chuàng)新從根本上解決制約資本市場發(fā)展的癥結，理順資本市場發(fā)展格局，回歸和發(fā)揮資本市場本身資源優(yōu)化配置功能，爭取盡快重建一個有效的資本市場體系，方好有條件和能力去迎接WTO的挑戰(zhàn)。所以目前A股市場出現(xiàn)的陣痛，或者說長痛不如短痛，進行制度創(chuàng)新所需支付的成本和代價看來難以避免。
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