解讀非流通股轉讓規則 監管層矛盾心態暴露無遺

　　非流通股轉讓規則的出臺并非全流通的先兆，而僅僅是對既有規則的重申。此規則表露出監管層的矛盾心理———既想規范非流通股轉讓市場，又不愿推進該市場的“繁榮發展”。

　　上市公司的非流通股轉讓今年1月4日起正式通過滬深交易所實施。這一轉讓新規出臺于半月前，旨在限制那些屢禁不止的非流通股場外轉讓行為。

　　但這一新規卻被輿論理解為“全流通的先兆”，隨后幾個交易日，市場在一片“全流通”的巨大擴容壓力之下破位下行，上證A股指數(資訊 行情 論壇)甚至擊穿1300點這一重要的心理關口。

　　該規則的制定者———上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算公司(以下簡稱“兩所一司”)有關負責人此后不得不通過媒體作出解釋：非流通股依法轉讓不是變相流通。

　　一些市場人士的理解與此相同�！笆袌隹浯罅怂�的效用，這與全流通無關。”申銀萬國證券研究所副所長楊成長說。

　　但在年末出臺這一政策用意何在？這一新規的正式實施將帶來哪些影響？

　　為何重申既有規則

　　規則的核心內容之一是，上證所、深交所和中央證券登記結算公司集中統一辦理上市公司非流通股轉讓，嚴禁進行場外非法股票交易活動。

　　事實上，這僅僅是對既有規則的又一次重申。我國《公司法》第144條早已規定，股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。

　　但盡管監管部門在1998年對各地“證券交易中心”等場外非法交易場所進行全面清理，非流通股場外交易卻一直沒有停止過。其中，2001年法人股拍賣更是達到高潮。

　　令人記憶猶新的是，2001年寧夏恒立、東百集團(資訊 行情 論壇)打出“公開征集國有股權受讓人”的大旗，以高于資產凈值20%的價格找到買家。

　　不過，出于規范這一市場的考慮，這些行為均被證監會一一叫停。2001年10月，證監會發布《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》(下稱《通知》)。

　　《通知》強調上市公司非流通股的協議轉讓，必須在證券交易所的管理下有序進行。并規定，非流通股轉讓或受讓方都必須通過證券公司代理。

　　不過，兩年過去，該通知中這些規定形同一紙空文，并未得到執行�！锻ㄖ�》中所指的“協議轉讓業務辦理規則”遲遲未出臺。

　　盡管如此，監管層依然對非流通股轉讓嚴格把關。去年6月，南京新百(資訊 行情 論壇)大股東——南京市國有資產經營控股有限公司將所持南京新百的56382626股國有股份在南京市產權交易中心掛牌轉讓，最終被證監會叫停。

　　但非流通股場外轉讓仍然沒有停止。更令人擔憂的是，非流通股轉讓已經形成了一定規模。

　　據全景網絡不完全統計，2003年非流通股協議轉讓過戶有116宗，總成交1120654萬股，其中公告轉讓價的有90宗，這90宗非流通股涉及成交金額共187.59億元；通過拍賣成交的非流通股共204宗，總成交股數為119004.5萬股，其成交金額接近20億元；還有部分非流通股通過托管經營、司法裁定、持有法人公司整體轉讓等方式交易，估計整個市場交易額應超過300億元。

　　當年火爆的法人股拍賣幾乎具備了證券交易的一切特征：分拆零賣、集中競價、限價委托、賺取差價等，甚至有的拍賣行采用了目前證券交易的最新手段———電腦撮合系統集合競價的方式。如果允許引入競價系統，就等于新開設了一個非流通股的流通市場。

　　但是，上市公司的生命在于流動。不讓拍賣法人股容易，但不讓流動卻絕無可能。監管層對此不會沒有體察。此后，證監會官員屢次提及，非流通協議轉讓規則即將出臺。但出于市場穩定性的考慮，規則遲至2004年年底才予以簽發，而且發文部門是“兩所一司”，而不是證券監管部門，一個可能的原因是擔心由后者簽發，將引發市場更多的猜疑。

　　查閱去年相關資料，記者發現，證監會有關人士在對非流通股轉讓問題進行表態時曾提到：這份“規則”原則上由交易所制定，但由于涉及到一些政策問題和歷史遺留問題，還會由證監會把關，并經過國資委、商務部會簽。

　　規范但不促進非流通股市場

　　監管層不愿鼓勵非流通股轉讓，其原因甚為明顯：其一，非流通股的頻繁轉讓，將在交易所之外形成第二個股權市場，勢必對同一公司的流通股價格形成極大的比價效應，進而拖累目前已經極度疲弱的流通股市場；其二，非流通股頻繁易手，潛伏著極大的投機空間，監管部門因之背負著極大的國資流失、監管不力的責問；其三，國有股等非流通股轉讓給外資后，將來由政府主導的非流通股流通方案將面臨更多的產權拘束。

　　正是基于這些原因，2001年的《通知》除叫停法人股拍賣外，還規定上市公司非國有股的協議轉讓，其轉讓股數必須占到上市公司總股本5%以上(含5%)，且僅限于法人之間“一對一”轉讓。而且，《通知》還要求非流通股的轉讓必須委托證券公司代為辦理。

　　然而，《通知》的上述規定，面臨著合法性的重重質疑：其一，強制規定非流通股協議轉讓的最低股權比例和交易對手數量，違背了股權自由處分的法律原則；其二，強制規定非流通股轉讓必須委托證券公司代為辦理，也有悖于自由委托的法律精神，特別是在《行政許可法》已經生效的今天，強制委托的指令，難逃“違法設定行政許可”的指責。

　　也正因為如此，三年之后頒布的規則，僅規定非流通股股權人“可以”(而不是“必須”)委托證券公司提出轉讓申請，而且將原《通知》設定的5%股權轉讓門檻要求，調低為1%。另外，對于持股數量不足1%的股份持有人提出出讓申請的，也僅僅是要求其“將所持的全部股份轉讓給單一受讓人”。

　　除了修訂《通知》的不妥之處外，限制非流通股的轉讓，仍一脈相承地成為規則主要基調。

　　其中，規則設定了“T＋1月”的流轉規則，就是說“股份過戶完成后一個月內，交易所和結算公司不受理同一股份受讓人就其所受讓的相同股份再次進行轉讓的申請。”

　　相較于流通股“T＋1”的流轉規則，此番非流通股流轉速度，將被大幅減緩。規則遏制狂炒法人股行為的目的，至為明顯。

　　此外，規則還設定了撤單后重新掛單的“T＋6月”交易規則。據此規則，申請人倘若在交易所公開掛牌后又反悔而欲撤回轉讓申請的，必須等足半年才能重新申請。

　　面對著如此巨大的或然時間成本(即一旦掛牌即不能輕易撤回)，股份持有人在申請轉讓股份之前，勢必猶豫、觀望再三，這自然會從總體上延滯非流通股轉讓的步伐。

　　規則還規定了“一個都不能少”的交易費用。規則第22條規定一再強調并強化交易費用的收取，其不鼓勵非流通股流轉的目的昭然若揭。

　　由上分析可知，監管層的心理極為矛盾：既想把非流通股市場管起來，又不愿使它成為一個真正的市場，故想方設法地在流通性和流通規模上加以限制。所謂“規則使非流通股可以自由流通，是全流通的先兆”等種種提法，完全是誤讀了規則。(據《南方周末》)