謹防股市危局牽累金融改革

　　本報記者 何曉鶴 文釗 北京報道

　　2005年1月4日，新年過后第一天開市，股指即創下了5年來的新低。伴隨著股市下跌而浮起的，是證券市場多年來一直沒有解決的深層次問題。可以說，今日股市的危局已經牽累了銀行業乃至整個金融改革的進程。上周，本報就與此相關的話題，與高盛(亞洲)有限責任公司的中國經濟學家梁紅、瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管陳昌華和上海證券交易所研 究所所長胡汝銀進行了對話。

　　經濟觀察報：有人說，股市這樣下去會出現金融危機，也有人說，美國納斯達克股指下跌了2／3美國也沒有出現金融危機，因此認為中國的股指下跌產生的影響不會太大。你們如何看待這些觀點？

　　陳昌華：我想這個說法太夸張了一點。坦白說，中國經濟會不會出現金融危機要看銀行業的情況。中國股市的融資量跟銀行貸款相比差太遠了。

　　梁紅：我想不會出現金融危機，因為直接融資的比例很小。股市沒有對經濟起到很多支持作用，它對中國經濟的影響相對來說也比較小。如果從固定資產投資這一塊來看，去年大概只有1.5%的融資是來自股市的，而且去年內地企業在海外的融資第一次超過了國內，或者我們可以說A股已經被邊緣化了。

　　胡汝銀：目前的市場應該說是極度熊市，成交量不大，融資功能不大，好像武功被廢掉了。出現這樣的局面，最直接的原因就是定價扭曲。以前市場上對股票的價值估值過高，遠遠偏離了股本價值本身，這也是2001年股市出現大泡沫的基本原因。對于這個泡沫的消失我們采取了緩慢的方式，而不是像美國納斯達克一樣，讓泡沫一下了全破了，然后重新開始。我們是將這個治療過程變成一個綿延不絕的慢性病，不是一次讓它跌到位，而是一點一點地跌下去。應該說，在這方面，我們走的是日本道路，這注定是一個緩慢且長期的痛苦過程，同時也是一個無效的過程。更為重要的是，這樣做不是減少風險，而是增大了金融風險。

　　在和平崛起的條件下，中國要想成為一個經濟強國，就必須同時是一個金融強國，而一個金融強國又必須同時是一個資本市場強國。目前小而弱的資本市場導致金融市場和社會經濟嚴重殘缺。舉一個形象的比喻來說，社會經濟是一輛跑車，金融市場是跑車的四個車輪，而資本市場則是車輪之一。現在，資本市場這個車輪有問題，跑車的行駛自然會受到影響。

　　經濟觀察報：由于很多證券公司都有自營業務，隨著股指下跌，它們的虧損不斷增大，問題不斷暴露。前一段時間先后有六家證券公司已經被托管。您認為在極度熊市的時候是不是系統解決證券公司問題的時機？

　　陳昌華：問題發展到這個地步，方法很簡單：任何資不抵債的公司都把它關掉。中國的券商太多了，100多家里面死掉一半都無所謂。這里面當然有成本，有人計算有幾百個億。我認為這里面有一個前提就是，不能給錢去救助那些問題券商，但是要保護投資者。這里面有兩類情況，對于那些普通的投資者，他們的保證金被券商挪用，政府需要拿出一筆錢來，對他們進行補償；另一類是委托理財的，那就不一定非要政府出手了。

　　胡汝銀：前年下半年停止發行新股，使得整個證券業的IPO收入為零，投行業務全面癱瘓，全面虧損；同時，二級市場上股票價格不合理，新的投資者不敢進入，經紀業務自然就要受到影響。整個證券市場就象是開一個很大的超市，由于里面的貨物定價太高，把顧客嚇跑了，潛在的供貨商也望而卻步，結果貨物難以售出，貨流不暢，超市里的商家(中介機構)全都虧損了。這種高定價完全是一種鼠目寸光的短視行為，是一種作繭自縛。

　　一個能夠讓投資者不斷進入、持續得到投資收益的市場，首先是一個資產定價合理的市場。和任何商品市場一樣，定價能力是證券商和證券市場的核心能力，正確的資產定價是證券商和證券市場賴以持續發展的基礎和前提。在經濟學和金融學理論與全球證券市場的實踐中，這是一種常識！整個證券業必須明白這一點。中國證券業目前為何會陷入全行業虧損，為何會陷入需要外部救助的地步，證券業自身的責任何在？證券業需要對此進行深刻的反省。

　　經濟觀察報：2004年中國GDP增長率超過9%，但是股指卻一路下滑，新年一開市就創下了5年來最低。能不能據此說中國的證券市場與國民經濟關系不大，或者說“中國證券市場的歷史使命已經結束”？

　　梁紅：如果我們說的是證券市場為國有企業解困的使命，我想這個使命早就已經失敗了，因為這個使命本來就非股市能力所及。如果我們說，它的使命是為了企業很好地在市場上融資，那么還有很多問題要改。股市與經濟增長的背離，大概在2003年看得最清楚。中國經濟一路向好，而A股卻一路下跌，相比之下，H股翻了一倍。一些外國投資者跟我們講，你們看好中國經濟，可是A股卻跌了一年。我們說，你去看H股，A股沒有代表性，可能H股更能代表中國經濟。可是這也反映了另外一個問題，就是墻里開花墻外香，好企業都在海外上市，內地的投資者分享不到經濟增長帶來的好處。

　　陳昌華：我相信中國股市未來還會有好的發展，但是一定要改革，未來中國股市運作不可以像現在。我們現在假定政府解決了非流通股的問題，解決了券商的問題，那么在這之后，政府就不該再管IPO，只要保薦人同意，在法律和會計方面的審核通過了，就讓它上市，讓市場去尋找合理的價格，不管它是什么樣的企業。

　　經濟觀察報：隨著股指下跌，呼吁政府救市的聲音很大。你們認為這個時候政府和證券監管部門的任務是什么？是不是應該把“股指上去了”作為目標？

　　梁紅：如果說決策者的目標是要把股指推上去，我想這種目標是實現不了的，是一個不可能完成的任務。其實在這個市場里誰都知道問題是什么，就是要改，比如說全流通。這里面關鍵還是一個利益平衡，怎么能夠擺得平各種利益。

　　陳昌華：如果沒有把股市搞好，只是不斷地靠政策把它推高，然后發股票，然后再跌，誰還會買股票呢？所以，過去決策層老說股市要為什么服務，到頭來卻什么都服務不了。其實很簡單，只要你把股市做好了，不去想為什么服務的問題，它自然就可以為你服務。比如說，香港從來沒有說股市為誰服務，可是香港有很多內地的國有企業上市。從根本上說，股市是一個買賣產權的市場，所以我們要讓市場去找合理的價格，以前很多時候我們是在人為地抬高價格，通過政策手段來維持股市的高價。

　　胡汝銀：最近兩年，我們在資本市場雖然出臺了那么多的措施，但是就像一個人頭疼得厲害，你只給他一點止痛水，解決不了什么大問題，相反，他的病可能會越來越嚴重。我認為，我們必須首先解決完善的法律制度和監管問題，要有更有效的優勝劣汰機制，嚴格的刑事處罰，要讓懲罰成本遠遠超過他所得的收益；其次，我們現在沒有做空機制，也沒有股指期貨，這些其實都是資本市場的內在穩定器。所以，我們的當務之急是推出新的金融產品，現在推出的一些產品創新沒有什么意義，我們要做就做正確的事情；第三，過去幾年，投資者受到誤導付出了慘重代價，現在要對他們有所補償，方法就是在考慮國有股股權流通的時候要采取有利于老股東的補償方法；第四，就是要加快法律制度現代化的步伐，推進市場的自由化。

　　經濟觀察報：當前中國金融改革的核心是四大國有商業銀行的改革，要實行股份制改造并且完成上市，這需要一個強大的資本市場，那么，在股市處于這種狀態的時候，是否能夠承擔起這樣的使命？

　　梁紅：2003年底，決策部門決心要解決銀行的問題，當時好像覺得股市的問題不是那么要緊，可以放到后面。但是現在來看，這些都是互為因果的，金融改革的各個環節是牽一發而動全身的。A股在現在的狀況下確實是沒有辦法承擔這樣的使命的。這樣“拖”的結果就是把中國的企業逼到國外去上市，墻里開花墻外香。但是我們要看到，國有企業在海外上市，要付出很多代價，比如說外國投資者對你不了解，有各種懷疑，最后企業上市價格是打了很多折扣的。換個角度看，這其實都是不改A股所付出的隱性成本。而且，這也最終解決不了大部分企業，尤其是中小企業融資的問題。

　　胡汝銀：確實，由于資本市場的基本制度沒有到位，我們只能眼睜睜地看著那些大公司到海外上市，而國內的投資者，特別是機構投資者不能分享他們的成果，我們的市場也就變成了一個長不大的市場。

　　經濟觀察報：央行行長周小川一直強調的一個問題就是間接融資比重過大，直接融資比重過小，這導致風險集中于銀行業尤其是四大國有銀行，但是當我們把眼光放在資本市場上的時候，卻發現擴大直接融資對股市來說，是不可承受之重。在這樣的約束條件下應該怎么做？

　　陳昌華：以現在的中國股市來看，它不可能幫助你解決銀行金融風險集中的問題，所以，我的想法是先做小事情，先把股市搞好。中國有這么大的融資需求，直接融資比重不高，也正說明它會有一個很好的提升空間，那么股市搞好了，必然會有一部分融資轉移到股市來，這自然就幫助銀行解決了金融風險集中的問題。

　　梁紅：沒有資本市場的發展，沒有直接融資渠道的暢通，只好把所有融資都集中在銀行里。2003年超過20%的信貸增長量，使得2004年央行在定指標的時候，把信貸增長速度目標降到了17%，年底實際壓到了14%左右。這里面其實低估了風險。因為在資本市場的改革沒到位的情況下，直接融資的功能進一步萎縮。信貸控制這么緊，對于經濟最薄弱環節擠壓就很厲害，而券商和股市就是金融市場中的最薄弱環節。這樣一來，去年宏觀調控對企業融資的收緊就收過了頭。

　　其實，對于銀行來說，現在遇到的一些結構性問題不是銀行自身能解決的，也不是央行貨幣政策可以應對的。直接融資渠道的修復和改革需要中國最高領導人的決斷來平衡各方面的利益。在現在的情況下，如果券商嗷嗷叫，換來的結果是政府治標不治本的救市，我想那就錯了，但是也許股市的“慘不忍睹”可以讓政府對存在的問題更加重視，拿出更多的智慧和決斷來，把股市改革的時間表提前一點。解決股市的問題，如果不愿意一錘子砸下去，可以慢慢來，一點一點兌水，一個案例一個案例地改，改到最后就解決了。現在的危險是股市本身已經到了邊緣，是否還允許我們一個一個來呢？其實我對類似于交通銀行的“雙飛”很看好。如果能同時在海外和A股上市，說明這個市場還可以一點一點地向正常的方向走。如果把股市的痼疾一路拖下去，一定會拖累銀行的改革和銀行金融風險的化解。長遠看，還會拖累中國經濟的可持續增長，資本市場會成為中國增長的真正“瓶頸”，這比資源的“瓶頸”要難解決得多。