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張煒
2004年上海股指以1266．50點年終收盤，上證指數(資訊 行情 論壇)與其說是走到了重要的十字路口，還不如認為處于“摔下去”的邊源。
管理層對2004年股市評價為“總的來說，今年證券市場是穩定運行”；部分基金管理
公司、券商及市場人士樂觀地預計2005年股市，稱新年股市上升機會大于下跌風險。然而，中小投資者早已“遍體鱗傷”，只知道“滿盤皆輸”。久跌之后必有大漲，曾經是公認的市場規律。可國內股市從2001年6月調整至今，上證指數整整跌去近1000點，投資者還是不敢輕易奢望大幅反彈。事實上，已經有大量投資者“割肉”離場，把他們物質上的損失與精神上的傷痛永遠留在了股市中。投資者信心低迷，是股市難以重振的根本原因。管理層為落實“國九條”出臺的一條又一條利好，其政策效應幾乎都扔在了水里。譬如，千呼萬喚才出臺的保險資金直接入市政策，由于眾所周知的風險控制考慮，保險資金直接供給將有限。
走過2004年，證券市場中舊的矛盾沒有得到化解，相反出現了新的矛盾。根據申銀萬國(行情 論壇)證券研究所總結，新的“三大矛盾”包括證券市場地位空前高升與證券市場出現全面形象危機之間的矛盾，“國九條”核心要求切實保護投資者利益的原則與投資者損失之間的矛盾，經濟體制改革和金融體制改革要求擴大直接融資比例與證券市場融資功能遭到質疑之間的矛盾。新“三大矛盾”的出現，歸根究底是市場持續低迷，投資者信心受損。因而，用“穩定運行”來評價剛剛過去的2004年股市，讓投資者難以認同。
2005年股市會不會否極泰來，并不是由投資者在新年之際的美好祝愿所決定的。證券市場有其自身運作的規律，宏觀經濟也有望實現“軟著陸”，但股市走強仍無法回避深層次矛盾。新的“三大矛盾”只是證券市場中出現的現象，真正的深層次矛盾來源于歷史問題，即究竟如何解決股權分置問題。進一步說，現在市場關心的已不是實施哪一種解決方法，而是解決股權分置問題的總原則是否包含利益補償。股價下跌意味著市場給予股票的估值下降了，由此也引發了有關估值的爭論。實際上，估值爭論的核心是目前的流通股是否含權，實施全流通的過程中能否獲得利益補償。若不含權，則目前的估值仍然過高，股市下跌的道路還沒有走到盡頭；若含權，毫無疑問Ａ股已處于跌無可跌的底部。現在的問題是，管理層雖未就解決股權分置問題的總原則明確表態，但投資者對給予補償的預期越來越低。海富通基金管理有限公司日前謹慎指出，全流通補償可能只是中小投資者心中最后的“烏托邦”。
全流通補償可能成為“烏托邦”，這顯然并非一種多慮。隨著國有股大量被轉讓給民營企業、外資企業，即便實施全流通補償，也存在太多的不確定因素。在這方面，經濟學家劉紀鵬很早就提出過擔心。水皮先生最近也指出，“如果我們承認國有股作為發起人在最初對流通股股東對價交易中有特權因而應當也必須進行補償的話，那么在國有股成為普通法人股之后，我們又如何向普通法人股去追索這種補償呢？不要說合不合理，就說操作，也存在著大量的不切實際。”
全流通補償預期下降，使解決股權分置問題變得更加復雜。如果沒有補償，另一種全流通方法只能是“通過市場投資者的置換來慢慢消化這部分必須有人去承擔的投資損失。”后一種解決股權分置問題的方法是殘酷的，只能依賴時間去完成置換的過程，并且是以一代投資者為犧牲對象的。在全流通可能無法得到補償的預期下，注定成為被犧牲對象的投資者，又怎么可能興高采烈地讓股指重新走牛呢？顯然，2005年股市無法回避深層次矛盾。
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