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□吳佳
市場的疲弱似乎已到了一個積重難返的程度，在熊市心態(tài)之下，輿論看什么都是利空：含分類表決制的《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定(征求意見稿)》、新股詢價制度等。筆者也承認(rèn)，中國證券市場還有很多的不成熟以及需要制度上的完善，但始終以熊市心態(tài)來解讀政策已顯示出市場心態(tài)的嚴(yán)重扭曲，這最終可能令到投資人自身的利益受
到影響。
筆者以為，在分類表決制和新股詢價制等制度之下，最大的受益人是社會公眾股股東，而發(fā)行人(大股東)則作了最大的讓步。
“若干規(guī)定”的出臺，社會公眾股東可以通過分類表決、累計(jì)投票制度以直接和間接的方式獲得對公司重大事務(wù)的話語權(quán)，有關(guān)重大事務(wù)包括但不限于再融資、重大重組、以股抵債、分拆企業(yè)境外上市等。從相關(guān)規(guī)定上看，似乎帶有不公允的性質(zhì)，與同股同權(quán)的最根本原則相抵觸，股東權(quán)利與所持份額不相稱，但考慮到中國證券市場法律環(huán)境的亟待完善、考慮到有關(guān)立法和司法的相對滯后性等特點(diǎn)，這種規(guī)定則有其內(nèi)在合理性，是在目前狀況下比較好的制衡方式。
為了強(qiáng)制上市公司現(xiàn)金分紅，“若干規(guī)定”還在某種程度上犧牲了證券市場的效率并加大了重組的成本：上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。在此規(guī)定之下，過往有虧損、特別是巨額虧損的上市公司，很可能出現(xiàn)即使連續(xù)三年盈利也無法獲得再融資資格，因?yàn)檫@類公司的未分配利潤很可能是負(fù)數(shù)；對于有意介入、進(jìn)行重組者而言，也可能因殼資源公司以往虧損額太大而止步。這一規(guī)定明顯會使得證券市場資源配置的功能受限，也降低了市場的效率。從該項(xiàng)規(guī)定的立意看，是以犧牲效率換得現(xiàn)金分紅制度的逐步建立，雖然制度建立的初期會與立規(guī)的初衷有所差異。
至于新股詢價制度，則進(jìn)一步強(qiáng)化了社會公眾股股東的優(yōu)勢，令發(fā)行人處于相當(dāng)被動的地位。首先，在計(jì)算每股收益時，是以剔除非經(jīng)常性損益前后孰低的原則來選擇凈利潤，而不是單純的扣除非經(jīng)常性損益。這種就低不就高的做法，已超出了擠出非經(jīng)常性收益的范疇；其次，在新股的定價過程中，由機(jī)構(gòu)投資者分別確定發(fā)行價格區(qū)間與最終發(fā)行價，發(fā)行人完全沒有還價的資格，只能被動接受，也不能撤消發(fā)行，這是因?yàn)橐粍t過會成本不低，再則公司刊登的招股意向書(沒有發(fā)行價格與募集資金)與招股說明書具有同等法律效力。除此之外，詢價過程中一般投資人也是處于相當(dāng)有利的地位。
詢價制度對一般投資人也是保護(hù)有加。表面上看，一般投資人不能參與詢價，有失公允，但考慮到一般投資人即使參與詢價也不具優(yōu)勢這樣一個特點(diǎn)，這樣，與其高成本地參與沒有實(shí)際效果的詢價，不如在出讓部分市值配售份額后坐享最優(yōu)詢價結(jié)果。至于機(jī)構(gòu)投資者，雖然有定價的權(quán)力，但其累計(jì)投標(biāo)詢價部分三個月的鎖定期卻給資金帶來相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，畢竟股票市場變幻莫測，三個月的時間也可謂太久。對發(fā)行人來說，本來有一個可大加利用的機(jī)會，即利用申購人之間的博弈取得發(fā)行價格的最大化，但這一幻想也因累計(jì)投標(biāo)詢價之前的初步詢價程序的加入而告破滅。在新股詢價制度中，機(jī)構(gòu)投資者和普通投資者都有不同程度的斬獲，而發(fā)行人則成為新的游戲規(guī)則中最大的輸家。這是政策再次向買方傾斜的結(jié)果，也是非均衡市場中的次優(yōu)選擇。
從對上述兩項(xiàng)政策的分析中可以看到，在近期的新政中，保護(hù)一般投資人成為最核心的部分，為此甚至犧牲了其他一些并非不重要的東西。對于新政實(shí)施后的效果，筆者最擔(dān)心在市場過于扭曲的心態(tài)下，在政策保護(hù)的優(yōu)勢之下，社會公眾股東會索要更多的權(quán)利，會產(chǎn)生越來越難以滿足的要求，如果大股東或上市公司與公眾股東的溝通又做得不好的話，反而會妨礙公司的正常發(fā)展，會阻礙發(fā)行人的積極性，如對再融資的一概抵制，對發(fā)行價格的一再壓低。如果我們在強(qiáng)調(diào)保護(hù)某一方利益的同時過份地偏離了市場的基本準(zhǔn)繩，再加上高昂的顯性及隱性成本，恐怕會令優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向其他證券市場。
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