股市落魄擴容僅是表象 禍起公司治理缺陷

　　中國股市的“落魄”,跌宕起伏的漲跌悲喜劇已將股民的信心擊得粉碎,但問題的關鍵絕不是簡單的資金面問題。這僅是矛盾的表象,股權分置所導致的公司治理缺陷,才是侵害中國股市的最大痼疾

　　面對當前國內股市投資者信心的倒塌,人們一般將其歸咎于企業的過度融資。不過,股市的所謂資金供給只是問題的表面,而真正的原因在于企業承擔了過低的上市成本。股權分置 一方面造成了過高的流通股股價,過高的市盈率使企業的融資成本很低;另一個更為嚴重的后果是導致了上市公司難以根治的治理缺陷,大股東通過控制上市公司決策權,恣意侵害中小股東利益,嚴重打擊了投資者信心。

　　 股市擴容僅是表象

　　“中國的股市沒救了！”一位南京股民面對撲朔迷離的中國股市無奈地向記者表示。政府雖然不斷地推出諸如暫停新股發行、社保基金入市等所謂的利好政策,可股市卻不為所動,落魄的狀態未有絲毫的改觀。經歷了一次又一次的傷心之后,信心盡失的股民,只好無奈地選擇“用腳投票”,一個接一個地黯然神傷離場。投資者信心的倒塌,已經成為當前中國股市的殘酷現實。

　　在分析師眼里,股民不過是一群追漲殺跌的賭徒,但在全球范圍內中國股民的炒股水平恐怕是首屈一指的。記者曾與多位股民進行溝通,發現他們不但對技術分析十分熟悉,而且分析起宏觀經濟形勢和國際經濟動向也頭頭是道,讓經濟學科班者也有些自嘆弗如。然而,熊市和牛市如此跌宕起伏地交替出現,卻讓很多資深股民有些“丈二和尚摸不著頭腦”。

　　“股市有風險,入市須謹慎”也許是所有股民最耳熟能詳的一句話,可是經過幾年的股市洗禮,股民對股市的風險到底來自何方,仍然沒有清晰的把握。

　　有觀點認為,股民的損失主要是因為股票市場行情下跌,而這種行情下跌是一種市場行為,沒有人應該對此負責。如果一定要找到負責的人,那也只有股民自己。然而,如果行情的下跌是緣起于證券市場制度上的缺失,又該由誰來負責？

　　甚囂塵上的觀點認為,股市的一再擴容,龐大的融資規模,是打擊投資者信心的罪魁禍首。事實并不如此。

　　從未聽說香港或是紐約的股市因不斷增發新股給股市帶來了資金供給的緊張,進而導致股市大跌,打擊了投資者信心。相反卻常看到,世界各大證券交易所紛紛來到中國宣傳,歡迎符合條件的中國公司到他們那里去上市。而在中國,大盤股的上市融資竟然成了潘多拉的盒子,誰敢打開它,就免不了遭來罵聲一片。

　　監管部門對此種論調的反應,是一次又一次地上演新股發行停停放放的鬧劇和頻出給股市“輸血”的利好消息。股市的莊家們,在利用政策信息操控股市方面可謂駕輕就熟,而廣大的中小股民則成了這些政策的最大犧牲品。

　　證券市場的基本功能就是為資金的供求雙方提供資金交易的便利,一方面是為企業提供融資服務,另一方面是為投資者提供投資渠道。而影響企業融資方式選擇的最根本原因,是不同融資方式的成本比較。這是企業的經濟理性行為,也是市場經濟的內在規律。

　　因此,不應把投資者信心的倒塌簡單地歸咎于資金面的問題,而應去反思,為什么在漫漫三年的熊市當中,竟然有如此眾多的公司爭先上市融資。面對中國企業洶涌的“上市潮”,我們追問的核心,不是政府應該如何調控企業的上市節奏,而是企業的上市成本為何如此之低。

　　 禍起公司治理缺陷

　　低融資成本一般被認為是由于過高的流通股股價,而高股價則是由于股權分置,這一中國股市特有的制度安排造成的。這當然是問題的一個方面,但并不是全部。股權分置更為嚴重的后果,是造成了難以根治的公司治理缺陷,上市公司承擔了過低的公司治理成本。流通股股東在公司決策上缺乏話語權,大股東忽視流通股股東的利益、控制上市公司決策才是問題的關鍵所在。上市公司的頻繁再融資、關聯交易、大股東占款、違規違法擔保和委托理財,等等,尋根究底都是公司治理的缺陷所致。

　　2004年上半年,上市公司被大股東違規借用或盜用的資金高達820億元,而上市公司同期的利潤總額卻只有980億元。監管部門隔靴搔癢式的懲罰機制,并未能有效遏制上市公司愈演愈烈的違規行為。據《董事會》雜志粗略統計,2004年以來,受到上交所和深交所譴責的上市公司已達35家,最嚴重的當屬6月份。當月,深交所和上交所就分別譴責了6家上市公司,*ST哈慈(資訊 行情 論壇)更是演繹了屢譴屢犯的滑稽劇。更為可悲的是,法律在這方面的所作所為仍然十分有限,股民的集體訴訟權利并未在法律實踐中得到有效體現。

　　上市公司任何損害中小股東權益的行為,都可能引發一連串訴訟行動的法律機制,可以有效約束決策人的決策行為。可是,中國股民要想通過集體訴訟來維護自身的權利,就沒有那么簡單了。不僅要履行“控方舉證”義務,而且還要過證監會這一關。只有證監會對上市公司作出違規的定性判定之后,才可以進入司法程序。這樣的一種制度設計,給投資者行使訴訟權利設置了明顯的制度障礙,很難對上市公司形成強有力的自下而上的約束機制。

　　缺乏制度保障的中小投資者,對股市喪失信心也就情有可原了。

　　在以資本權力為導向的市場經濟中,一般認為,中小股東具有天然“賦予”的用腳投票的優勢。所以,承認大股東對公司的實際控制權,被認為是理所當然的。但是,事情往往并沒有那么簡單。不同的國家對中小股東利益保護的程度是不同的,在參與公司決策的權力分配方面也存在差異。比如在美國,制度上的安排從來就沒有滿足于消極地保護中小股東利益的模式,獨立董事制度給了中小股東在董事會中充分行使用手投票的權利,也使中小股東有了維護自身權益的有效通道。尤其在世通和安然公司丑聞之后,董事提名制度更加強調了董事會的民主本質。

　　關于國內上市公司治理難題的探討由來已久,可是至今都未能得到有效解決。12月7日,中國證監會正式出臺了旨在保護中小股東權益的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》,賦予了中小投資者對上市公司重大事項的發言權和表決權。但這一規定也僅僅是股權分置遲遲得不到解決的權益之計。因此,解決國內上市公司治理缺陷的最大的障礙仍然是股權分置,但是所有人都知道, 解決股權分置才是觸及最深層利益的問題。當年躊躇滿志上任中國證監會副主席的史美倫,2004年9月的黯然出局,也昭示了國內的上市公司治理任重而道遠。

　　文/陳銳

　　《董事會》雜志供稿