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本刊特約撰稿人 韓志國/文
最近一個(gè)時(shí)期，一股大盤股加快上市的暗流正在中國股市涌動(dòng)。繼中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行相繼宣布改制與上市以來，上海寶鋼又公布了增發(fā)50億股、融資規(guī)模超過200億元的整體上市方案，中石油發(fā)行60億股、融資規(guī)模為240億元的回歸方案也在市場(chǎng)中廣泛流傳。與此同時(shí)，為大盤股加速上市的造勢(shì)之聲也超過以往。自《上海證券報(bào)》發(fā)表了
《怎樣留住藍(lán)籌股》的文章并引起市場(chǎng)各方廣泛關(guān)注以后，要求大盤股在國內(nèi)A股市場(chǎng)加快上市的聲音就日漸增多，“優(yōu)質(zhì)大盤股是國家的稀缺資源”、“留住藍(lán)籌股，中國股市才有美好明天”以及“市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)消除‘恐大癥’”的觀點(diǎn)與呼聲也不絕于耳，并且對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)與市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生了重大影響。
大盤股上市的必然性
在市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)階段出現(xiàn)大盤股加速上市的強(qiáng)烈呼喚不是偶然的，而有著一系列復(fù)雜的原因。
首先，中國在入世后市場(chǎng)化與國際化改革的步伐明顯加快，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的股市中，藍(lán)籌股是市場(chǎng)的中堅(jiān)，在中國股市與國際接軌已是大勢(shì)所趨的情勢(shì)下，大盤股上市的規(guī)模與時(shí)機(jī)問題就自然地會(huì)日益引起市場(chǎng)的關(guān)注。其次，2003年，中國股市成功地演繹了“核心資產(chǎn)”行情，大盤股的巨大漲幅與投資大盤股的普遍盈利使得市場(chǎng)中的一部分投資者對(duì)大盤股情有獨(dú)鐘。再次，大型國有企業(yè)是中國現(xiàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，有人曾做過分析，在海外上市的7家最大的國企利潤(rùn)就超過了國內(nèi)所有上市公司的利潤(rùn)總和。因此，“肥水不流外人田”的思維與股市必須分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的考慮，就使得要求大盤股留在國內(nèi)A股市場(chǎng)上市的呼聲日漸高漲。
不可否認(rèn)，無論從哪個(gè)方面來說，上述觀點(diǎn)都具有相當(dāng)?shù)暮侠硇浴９善笔袌?chǎng)的核心功能是資源配置，只有把大型國企置于市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行之中，并且對(duì)其進(jìn)行重大的甚至是根本性的改造，中國的企業(yè)改革乃至經(jīng)濟(jì)改革才能最終完成；現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)必須運(yùn)用國內(nèi)與國際、直接融資與間接融資兩個(gè)市場(chǎng)，“海歸股”的最終復(fù)歸也是中國股市發(fā)展的必然趨勢(shì)；股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行與功能提升離不開大盤藍(lán)籌股的存在與作用，中國股市進(jìn)入藍(lán)籌時(shí)代也是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的過程。
從這些方面來說，中國股市的大盤股不是太多了，而是太少了，大盤股的上市不是過頭了，而是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
加速上市四大危害
但是，正像任何事物的發(fā)展都需要必要的前提條件一樣，大盤股的加快上市也需要一個(gè)良好的市場(chǎng)氛圍，需要一個(gè)能夠真正促進(jìn)社會(huì)資源正常流動(dòng)與有效配置的市場(chǎng)環(huán)境。在客觀的市場(chǎng)條件還未具備時(shí)，就把趨勢(shì)當(dāng)作現(xiàn)實(shí)，把可能當(dāng)作必然，就會(huì)造成對(duì)市場(chǎng)與市場(chǎng)機(jī)制的重大傷害，其結(jié)果就會(huì)欲速則不達(dá)，反而給大盤股在中國股市的存在與發(fā)展制造更大的障礙和衍生出更多的困難。
大盤股加速上市會(huì)激化市場(chǎng)矛盾。經(jīng)過十多年的超常規(guī)發(fā)展，中國股市已經(jīng)具有了相當(dāng)規(guī)模。由于一直采取增量上市的制度，因而沉淀在市場(chǎng)中的大量非流通股造成了市場(chǎng)中股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重分裂，并由此導(dǎo)致了市場(chǎng)的基本制度發(fā)生變形。自從2001年6月國有股減持方案推出以來，市場(chǎng)在這個(gè)問題上幾經(jīng)沉浮，始終也未能擺脫非流通股流通給市場(chǎng)帶來的巨大陰影，市場(chǎng)預(yù)期也始終處于嚴(yán)重的紊亂之中。由于大盤股的接連上市，中國股市的既有矛盾不但未能得到有效化解，相反，卻始終處于日益激化的過程之中。在國有股減持方案啟動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)的股本總額是4143.93億股，非流通股為2609.95億股；而到了2004年10月，市場(chǎng)的股本總額與非流通股額則分別達(dá)到了7134.98和4537.76億股，分別增長(zhǎng)了72.18%和73.86%，非流通股的數(shù)量已經(jīng)超過了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)股本總額。非流通股數(shù)量的巨額增長(zhǎng)不但使得市場(chǎng)中的內(nèi)在矛盾大大激化，而且也使得解決這種矛盾的復(fù)雜度大大提高。在解決股權(quán)分裂從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的全流通問題還沒有提上日程時(shí)，如果大盤股上市的步伐再大大提速，那么全流通問題就會(huì)處于進(jìn)退維谷的兩難選擇之中，從而會(huì)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。以中國石油、中國銀行與中國建設(shè)銀行為例。中國石油的總股本為1758.24176億股，去掉在海外上市的175.82418億股，非流通股為1582.41758億股，相當(dāng)于市場(chǎng)現(xiàn)有非流通股的34.88%。如果中國銀行與中國建設(shè)銀行按現(xiàn)有凈資產(chǎn)的面額折股，那么這兩家銀行的非流通股的數(shù)量就將達(dá)到3726.51億股，加上中國石油的非流通股，僅這三家公司的非流通股就將達(dá)到5300多億股，大大超過市場(chǎng)上現(xiàn)有的非流通股總額。可以想見，這種局面一旦形成，市場(chǎng)的運(yùn)行無疑將遭受致命打擊，市場(chǎng)的矛盾也無疑將大大激化，在這種情況下，中國股市就將陷入更為艱難的境地和更為混亂無序的狀態(tài)之中。
大盤股加速上市會(huì)放大制度戕害。大盤股加速上市不但會(huì)急劇提高中國股市轉(zhuǎn)型的制度成本，而且還會(huì)帶來直接的利益戕害，使得市場(chǎng)在惡性循環(huán)、弱肉強(qiáng)食的道路上越走越遠(yuǎn)。2004年4-10月，市場(chǎng)的融資總額為985.47億元，但與此同時(shí)，市價(jià)總值卻損失了11675.54億元，流通市值損失了3624.35億元，大規(guī)模擴(kuò)容的直接結(jié)果是市場(chǎng)付出慘重代價(jià)。在股權(quán)分裂的狀態(tài)下，非流通股的增長(zhǎng)還會(huì)形成大量的轉(zhuǎn)移支付，導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富的不合理分配。根據(jù)《公司法》第152條第四款的規(guī)定，“公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為15%以上”。目前，中石油在海外上市的股份比例僅為10%,要登陸國內(nèi)的A股市場(chǎng)并達(dá)到國家法律規(guī)定且沒有豁免條款的最低上市基準(zhǔn)，就至少還要發(fā)行88億股而不是市場(chǎng)所流傳的60億股，按其每股稅后利潤(rùn)0.40元并按10倍市盈率發(fā)行，IPO價(jià)格也要達(dá)到4元人民幣，籌資額將達(dá)到破記錄的352億元人民幣。如果發(fā)行成功，那么中石油的每股凈資產(chǎn)將從2.028元提高到2.122元，流通股股東的165.264億元凈資產(chǎn)就將轉(zhuǎn)移給非流通股股東，而外資股東也將得到16.5264億元的轉(zhuǎn)移支付。顯而易見，在股權(quán)分裂的狀態(tài)下，大盤股的加速上市只會(huì)放大而不可能減少制度戕害，這是我們?cè)诳紤]股市發(fā)展戰(zhàn)略與設(shè)計(jì)制度遠(yuǎn)景時(shí)必須看到、不能忽視的重要問題，否則，就談不上市場(chǎng)的公平與公正。
大盤股加速上市會(huì)弱化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。壟斷是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的天敵，現(xiàn)代股票市場(chǎng)與現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活力之本與動(dòng)力之源都來自于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的壓迫。沒有競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的存在與作用，中國股市就永遠(yuǎn)也不可能出現(xiàn)真正的繁榮。而這一點(diǎn)，也恰恰是中國股市最大的軟肋。中國現(xiàn)階段的大盤股都源于國有企業(yè)，這些企業(yè)在運(yùn)行中都呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯的特征：其一，這些企業(yè)都呈現(xiàn)出高度行政化的特點(diǎn)，其機(jī)制轉(zhuǎn)變都十分緩慢且極不徹底；其二，這些企業(yè)大都屬于壟斷行業(yè)與壟斷企業(yè)，其運(yùn)行根基與利潤(rùn)來源是國家的政策保護(hù)。這兩個(gè)方面的特點(diǎn)就導(dǎo)致此類企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)與競(jìng)爭(zhēng)能力嚴(yán)重不足，并且在其內(nèi)在的機(jī)制深處隱含與隱藏著巨大的制度風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種狀況未做根本改變的情況下就把它們大量地推到股市中來，就會(huì)在實(shí)際上放大股市的行政特征而弱化其市場(chǎng)本性，就會(huì)在客觀上加大市場(chǎng)的制度風(fēng)險(xiǎn)而不是減少市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這就不但不會(huì)強(qiáng)化股市的資源配置功能，反而會(huì)惡化市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，給股市效率和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來損害。還必須指出的是，大盤股并不等于藍(lán)籌股。中國股市遲早要進(jìn)入藍(lán)籌時(shí)代，但是，藍(lán)籌股形成的前提是要有一個(gè)市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制與高效率的企業(yè)制度，在市場(chǎng)化的環(huán)境還遠(yuǎn)未形成的情況下，中國股市不可能進(jìn)入到藍(lán)籌時(shí)代，這些上市的大盤股也遠(yuǎn)不能成為藍(lán)籌股從而起到穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)與引領(lǐng)市場(chǎng)趨勢(shì)的功能與作用。
大盤股加速上市會(huì)助長(zhǎng)“圈錢”沖動(dòng)。由于股市制度的內(nèi)在缺陷，中國股市的融資功能始終強(qiáng)于甚至在一定程度上代替了資源配置功能。也就是說，在中國股市中，具有強(qiáng)烈“圈錢”沖動(dòng)的并不僅僅是大盤股，而具有明顯的普遍特征。但毋庸置疑的是，大盤股的融資沖動(dòng)卻格外明顯，對(duì)市場(chǎng)所造成的傷害也格外深重。尤其是銀行股，由于其資本充足率都明顯不足且始終處于變動(dòng)之中，因而這類股票的融資需求幾乎是無限的。在這種情況下，銀行界超級(jí)“巨無霸”的上市將很可能形成中國股市的“圈錢”狂潮，并且會(huì)因過早地打通了市場(chǎng)化程度都嚴(yán)重不足的銀行與股市的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)通道，而使整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)面臨系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的威脅之中。
大盤股發(fā)行需要制度基礎(chǔ)
我們提出大盤股上市的步伐應(yīng)當(dāng)放慢，并不是要排斥甚至拒絕大盤股在中國股市上市，而是要為大盤股的上市創(chuàng)造一個(gè)更為健全的制度環(huán)境與市場(chǎng)條件，并且使大盤股自身也能進(jìn)行脫胎換骨的制度改造與產(chǎn)權(quán)變革，從而引導(dǎo)中國股市穩(wěn)健地步入到藍(lán)籌時(shí)代。
從制度的角度來看，中國股市現(xiàn)階段面臨著是要融資還是要制度、是要規(guī)模還是要質(zhì)量的重大抉擇。帶病運(yùn)行的中國股市承受不起大盤股這些“超級(jí)巨人”的重壓，股市崩盤所損害的將不僅是投資者的利益，而且必定會(huì)危及整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過程中，強(qiáng)化社會(huì)的直接融資功能是必要的，但如果不恰當(dāng)?shù)匕盐罩苯尤谫Y與間接融資的關(guān)系、把本該由銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都不受約束地轉(zhuǎn)移給股市，將會(huì)犯下?lián)p害國民經(jīng)濟(jì)全局的致命的戰(zhàn)略性錯(cuò)誤。這種做法的結(jié)果，不但不會(huì)使股市與銀行各自的病癥減輕，相反，還會(huì)使得雙方的疾病傳染通道被不正常地打通，從而加劇患病各方的病癥與病情，進(jìn)而導(dǎo)致中國金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)的大幅提升。
從這樣的角度來分析與看待大盤股的上市問題，就必須放慢大盤股的上市步伐，而著力于中國股市的制度建設(shè)與矛盾化解。在筆者看來，在大盤股上市的制度環(huán)境與市場(chǎng)條件中，有兩個(gè)方面是不可或缺的：一是，股權(quán)分裂的局面必須盡早打破，這是市場(chǎng)發(fā)展的大局與核心，一切與此相悖或不利于其實(shí)施的創(chuàng)新活動(dòng)都應(yīng)為此讓路。二是，企業(yè)的制度創(chuàng)新必須加快進(jìn)行并應(yīng)盡早實(shí)現(xiàn)“鳳凰涅”，如果在股市中國有企業(yè)充斥，那就很難形成市場(chǎng)化的環(huán)境與機(jī)制，也將很難提高中國股市的運(yùn)行效率。現(xiàn)階段的中國股市已經(jīng)是暗礁重重，新上市的公司絕不能再荊棘密布，否則，中國股市就將更加山重水覆而不可能柳暗花明。在這方面，改變中國股市中顯性的與隱性的“定向?yàn)閲蟾母锓⻊?wù)”的價(jià)值取向和以融資作為主要發(fā)展指標(biāo)的監(jiān)管取向具有不可忽視的重要意義，應(yīng)該引起市場(chǎng)各方的廣泛關(guān)注。
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