一級半市場借尸還魂記

　　岳敬飛 NBD上海報道

　　投資者謹防股權信托灰色交易帶來的風險

　　中介機構關于股權信托的常用操作：選擇一信托公司作為委托人，與信托公司簽署一《股權轉讓協議》，與信托公司簽署《信托合同》以口頭的股權上市后高額回報吸引自然人 ，高價向自然人出售信托受益權

　　在上市公司非流通股場外交易被叫停后，困擾市場參與方多年的上市公司非流通股轉讓問題，終于有了明確的解決方案；而俗稱為“一級半市場”的非上市公司股權民間轉讓，卻依然在諸多爭議中潛行。

　　近日，一些投資者向本報反映，某投資公司正向他們兜售一非上市軟件公司法人股。由于法人股不能拆細賣給個人，該公司便通過設立股權信托，將信托受益權賣給投資者。

　　經過長時間追蹤調查，記者發現，每股凈資產僅0.95元的法人股，被這家公司冠上“創業板上市”概念賣到了3.9元/股。

　　沉寂很久的非上市公司股權民間轉讓又變身股權信托，正在全國10個城市死灰復燃，其背后深藏著一個投資者隨時可能陷入的黑洞。

　　神秘推介會

　　根據投資者的引薦，12月初的一個周末，記者以握有大筆資金的專業理財人士身份，來到上海實業大廈19樓北京華源興業投資有限公司上海分公司(以下簡稱“華源興業”)。在19樓的一間小會議室里，記者目睹了一場神秘的推介會。

　　一位據稱是資深投資專家的中年男子“卓越”主講了推介會，他聲稱有很好的投資項目，請有興趣的投資者到辦公區與投資顧問聯系。記者隨后來到華源興業的辦公區，發現這些投資顧問都是一些20-25歲的年輕女孩子，約有40名。由于記者自稱是手握大量資金的買家，一位投資副經理親自向記者介紹了“卓越”所稱的“很好的投資項目”。

　　這位投資副經理稱，一家叫做北京紫光華宇軟件股份有限公司(以下簡稱“紫光華宇”)的電子政務軟件公司，正準備到創業板上市，清華紫光股份有限公司(以下簡稱“清華紫光”)擁有紫光華宇600萬股股權。華源興業和清華紫光關系特別好，可以從清華紫光那里拿到這600萬股股權。投資者可以出錢購買這些股權，等到創業板上市，回報率會高達10多倍，甚至幾十倍。價格是3.9元/股，用身份證進行實名購買，一張身份證最少購買1萬股，最多10萬股。

　　這位副經理接著介紹：“截至12月20日，這600萬股已經賣出去了400萬股，還剩約200萬股。我們公司在上海、南京、深圳、廣州等10個城市同時銷售，全國統一定價，都是每股3.9元，而且我們只賣給個人投資者。如果要買，一定要抓緊�！�

　　蹊蹺的信托合同

　　“自然人不是不能受讓法人股嗎？”記者的疑問，引出了一份《紫光軟件股權管理信托合同》。這位副經理出示了這份合同，向記者解惑釋疑：“我們可以用股權信托的辦法解決這個問題�！�

　　記者看到，合同的簽署日期為2004年11月30日，合同方包括：“委托人：北京華源興業投資有限公司，法定代表人王元元；受托人：江西國際信托投資股份有限公司(以下簡稱“江西國信”)，法定代表人裘強；受益人：本信托為他益信托，即為委托人指定的享有本合同項下信托受益權的多人�！�

　　經過仔細分析后，合同的部分條款引起了記者的注意。

　　合同第十九條約定了信托的終止、清算與信托終止后信托財產的歸屬。其中，第十九條第2款規定，“在信托期限內，如受托人發生依法解散、被宣告破產、被依法撤銷時，則委托人單方即可解除信托�！钡�并沒有規定，在此種信托解除的情況下，信托財產到底是歸委托人還是受益人。

　　此外，合同第十九條第6款第(2)項規定：“信托有效期內，在對信托財產變現時，如變現成本大于信托財產的價值或者無法變現的情況，本信托存續；發生上述情形且信托期滿時本信托無需委托人申請即自動續期，相關費用的承擔按本合同約定同等條件執行，但如受托人在約定的期限未能收到相關費用，則受托人可以辭任，信托終止。”也就是說，兩年信托期期滿后，如果委托人華源興業出現經營風險無法繳納相關費用，則江西國信可以辭任，信托終止。而第十九條第5款規定：“信托終止，除本條第6款第(2)項約定外，信托財產歸屬受益人�！�

　　追蹤重要人物

　　記者特地找到了紫光華宇董事長兼總經理邵學求證。邵學說：“如果不是你告訴我，我還不知道華源興業在四處轉讓我們股權這回事。他們今年11月剛剛從清華紫光受讓這600萬股的股權，我們平時和華源興業沒有接觸�！彼�告訴記者：“我們目前并不缺資金，并不急于融資，雖然有上市的計劃，但還未進入實質運作階段。而且能不能上市，誰也說不清，即使上，也不一定是在創業板，因為目前創業板都還沒有設立。請投資者慎重考慮。”

　　在記者截稿時，紫光華宇已在其公司網站上發表了相關的風險提示聲明。

　　在追蹤調查過程中，一個神秘的幕后人物倪昆，引起了記者的注意。按照華源興業上海分公司那位投資副經理的說法，他加入公司一年多了，從來沒有見過倪昆這個人，但所有的股權買賣都由倪昆指揮各地團隊完成。

　　12月20日下午，記者幾經周折終于聯系上了倪昆。

　　倪昆說：“我們做的是股權轉讓，是風險投資，是財產信托，不是資金信托。法律規定資金信托不得異地銷售，但我們是財產信托，所以可以在全國10個城市同時銷售。投資者買的是他應得的權益，是用信托來體現的。當然，華源興業把自己的資產做委托，受益人是投資人，投資人跟著我們做投資，做投資一定是有風險的�！�

　　倪昆說：“我做的是財產信托，把我的財產交給信托公司，由我指定受益人，轉讓受益權，這樣的轉讓是合法的�！碑斢浾邌柲呃ト绻�該信托合同終止或者解除，投資者的利益如何保護時，倪昆說：“不可能解除，我們約定的委托期是兩年，兩年后還可以繼續委托�！�

　　法辯股權信托

　　記者發現華源興業還做了蘭州西脈公司和武大有機硅兩個股權信托。

　　事實上，《信托法》及其他相關法律法規并未對轉讓股權信托的受益權做禁止性規定。但監管部門卻一直在對非上市公司股票民間轉讓進行打擊，因為這里面隱藏著很大的風險。比如，證監會頒布的《企業首次公開發行股票改制重組若干問題的暫行規定》第九條就規定，擬上市公司的發起人不得超過50人，這就限制了發起人大量吸收自然人股東進行融資。但許多擬上市的公司往往渴求資金，為了解決這一難題，產生了一種做法，即：將股權委托給信托公司，并出讓受益權。華源興業就是通過轉讓受益權來獲得自然人資金的。也就是說，華源興業通過股權信托，完成了非上市公司股票的民間轉讓。

　　對于這種做法合法與否，幾位信托業內人士在接受記者采訪時均含蓄地認為，是合法的。但上海國際信托投資公司一位高管透露，類似的股權信托在上海是不允許的，因為風險太大，工商局不愿把股權過戶給信托公司。

　　中國證監會法律部一位工作人員表示，依據有關法律，股票轉讓必須在合法的場所進行。不具備證券經營資格的中介機構或個人向投資者推銷非上市公司股票是非法行為。

　　通過股權信托向自然人轉讓非上市公司法人股所存在的風險，究竟誰來防范誰來監管，記者咨詢了諸多專家，但沒有找到答案。顯然，一個現實的非上市公司股權民間轉讓問題，正在考驗潛在監管者的智慧。

　　有專家表示，對“一級半市場”的監管應當是中國證監會的職能，但也有人認為應該由國家工商總局來監管。持后一種觀點的專家解釋，證監會本身要監管1000多家上市公司，非上市公司那么多，如果再納入其監管范圍，必然不堪重負，效率也不會高到哪里去。