還非流通股轉(zhuǎn)讓本來(lái)面目 并非解決股權(quán)分置靈丹

　　當(dāng)前橫亙于非流通股和流通股定價(jià)機(jī)制之間的天然障礙，不是非流通股定價(jià)過(guò)低，而是流通股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題，因此，期待《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》用以解決股權(quán)分置問(wèn)題，是本末倒置而不現(xiàn)實(shí)的

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　　日前滬深交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司聯(lián)合頒布了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)則》），對(duì)非流通股轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行了規(guī)范。隨之市場(chǎng)就出現(xiàn)不同解讀聲音：有人認(rèn)為隨著《規(guī)則》的實(shí)施，也許不久后一個(gè)全新的C股市場(chǎng)將隨之誕生；也有人認(rèn)為《規(guī)則》是全流通的過(guò)渡方案等等。

　　目前市場(chǎng)正處于談流通而色變的尷尬局面，對(duì)任何可能與全流通有關(guān)的事物都非常敏感，當(dāng)然也不排除有人斷章取義、借機(jī)炒作的可能。因此，為避免引發(fā)進(jìn)一步的市場(chǎng)混亂，相關(guān)部門(mén)不得已地再次出來(lái)澄清了相關(guān)事實(shí)。讓我們將視野稍微放寬一點(diǎn)———將其放在我國(guó)現(xiàn)存的市場(chǎng)交易制度分析的視角上來(lái)理解，從而更加清楚地認(rèn)識(shí)事物之本來(lái)面貌。

　　游離之外的市場(chǎng)

　　非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和上市公司證券交易市場(chǎng)作為當(dāng)前我國(guó)主要的兩個(gè)不同層面的股份交易市場(chǎng)，常常被市場(chǎng)聯(lián)系在一起，這倒不是因?yàn)閮烧咧�間的關(guān)系有多密切，真實(shí)的原因在于當(dāng)前我國(guó)還存在著游離于在這兩個(gè)層面交易市場(chǎng)之外的另一個(gè)市場(chǎng)———上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

　　上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，原本屬于上市公司證券交易市場(chǎng)的范疇，但由于歷史造成的人為割裂，同可上市交易的流通股而言，非流通股轉(zhuǎn)讓交易從最初到現(xiàn)在，一直未能形成一個(gè)一致的、多贏的整體解決思路。久而久之，人們逐漸“忽視”，或者是有意采取“模糊化”態(tài)度來(lái)對(duì)待，這一市場(chǎng)上出現(xiàn)的一些問(wèn)題。最終積重難返從而導(dǎo)致了規(guī)范和完善市場(chǎng)交易行為的相關(guān)法律法規(guī)的缺失，進(jìn)而阻礙了市場(chǎng)發(fā)展，并扭曲了正常的市場(chǎng)行為。

　　鑒于非流通的特征和相關(guān)法規(guī)的缺失，市場(chǎng)常常會(huì)混淆上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓行為和非上市公司產(chǎn)權(quán)交易行為。比如為進(jìn)一步規(guī)范關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)涉及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化的有關(guān)操作問(wèn)題，國(guó)資委下發(fā)的《關(guān)于企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)問(wèn)題的通知》強(qiáng)調(diào)：“轉(zhuǎn)讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)涉及上市公司國(guó)有股性質(zhì)變化的，應(yīng)按照《辦法》（即《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》，國(guó)資委、令第3號(hào)）規(guī)定的程序進(jìn)行，到經(jīng)國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇確定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開(kāi)披露產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，廣泛征集受讓方”。有些市場(chǎng)人士對(duì)于這條法律法規(guī)就有過(guò)不同的解讀，認(rèn)為上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓也必須遵守這一規(guī)定，從而在國(guó)有企業(yè)改制涉及上市公司

　　國(guó)有股性質(zhì)變化時(shí)，要到產(chǎn)權(quán)交易所，而非證券交易所公開(kāi)信息。但事實(shí)上，《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓暫行辦法》明文規(guī)定：國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國(guó)有資本的企業(yè)將所持有的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外法人、自然人或者其他組織的活動(dòng)適用本辦法。金融類(lèi)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)�按照�?guó)家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

　　凡此種種，不一而舉，問(wèn)題的根源在于長(zhǎng)期以來(lái)的“忽視”和模糊化處理態(tài)度，本次《規(guī)則》再一次強(qiáng)調(diào)上市公司股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行，實(shí)際上是正本清源，將對(duì)該問(wèn)題的處理態(tài)度進(jìn)一步明確化。但相對(duì)于規(guī)范其他交易行為法律法規(guī)而言，對(duì)于上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的規(guī)范法規(guī)顯得仍然較為單薄，可以肯定地是今后還會(huì)有更多、更規(guī)范的法規(guī)出臺(tái)。

　　既有規(guī)則的完善

　　如果說(shuō)非流通股轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法規(guī)一直沒(méi)有完善，證監(jiān)會(huì)肯定不會(huì)認(rèn)同。其實(shí)早在2001年，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)規(guī)范管理的通知》。如果將《規(guī)則》和上述通知放在一起討論，則可以清楚地看出，《規(guī)則》出臺(tái)其實(shí)質(zhì)只是上述通知的完善，是既有交易規(guī)則的完善。當(dāng)然，《規(guī)則》在很多方面了有很多創(chuàng)新之處，可圈可點(diǎn)之處是：在股份轉(zhuǎn)讓方式上，“股份轉(zhuǎn)讓雙方可以通過(guò)公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息方式達(dá)成非流通股股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以通過(guò)非公開(kāi)方式達(dá)成協(xié)議”；在轉(zhuǎn)讓比例上，“股份持有人或受讓人申請(qǐng)出讓或受讓的股份數(shù)量不得低于一個(gè)上市公司總股本的1%”。

　　正是這些創(chuàng)新之處引起了相關(guān)市場(chǎng)人士的不同解讀。其實(shí)《規(guī)則》的出臺(tái)既要強(qiáng)化交易所對(duì)非流通股股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的規(guī)范和監(jiān)管，同時(shí)又要避免同現(xiàn)行法律法規(guī)相沖突。比如《規(guī)則》中既規(guī)定公開(kāi)股份轉(zhuǎn)讓信息方式，也可以通過(guò)非公開(kāi)方式達(dá)成協(xié)議，這一條款其實(shí)是基于當(dāng)前現(xiàn)實(shí)而作出的務(wù)實(shí)之舉，其可以比照上市公司的協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)的區(qū)別對(duì)待；也可以比照國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易規(guī)則中既允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓又強(qiáng)調(diào)要在交易所公開(kāi)征集受讓方的區(qū)別對(duì)待，同時(shí)這也同當(dāng)前對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革，乃至MBO存在的一些問(wèn)題的解決思路有異曲同工之妙。我們認(rèn)為從中既體現(xiàn)出鼓勵(lì)公平公正、信息透明的交易原則，又尊重原有既成事實(shí)的交易原則。

　　當(dāng)然，這種公平公正的交易原則的引入必然會(huì)促進(jìn)和完善非流通股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，并盡可能地實(shí)現(xiàn)非流通股的合理定價(jià)，在不改變現(xiàn)行基本證券交易制度下實(shí)現(xiàn)非流通股合理定價(jià)的次優(yōu)選擇。而為防止炒賣(mài)行為發(fā)生，所以還嚴(yán)格限定了非流通股股份轉(zhuǎn)讓的比例要求，甚至是時(shí)間間隔要求。

　　當(dāng)前市場(chǎng)上還有一種言論認(rèn)為由交易所和登記結(jié)算公司公布的業(yè)務(wù)規(guī)則在級(jí)別不夠、分量不足。其實(shí)這也是對(duì)行政權(quán)威的盲目崇拜，如果將這一行為放在證監(jiān)會(huì)和交易所的職能合理定位的范疇下來(lái)考慮，就不難發(fā)現(xiàn)，這一進(jìn)程本身是證監(jiān)會(huì)向交易所分權(quán)的過(guò)程，其無(wú)意間體現(xiàn)出了未來(lái)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管理念的創(chuàng)新動(dòng)向。

　　股權(quán)分置的困境

　　滬深交易所和中國(guó)登記結(jié)算公司有關(guān)負(fù)責(zé)人日前對(duì)《規(guī)則》的關(guān)有問(wèn)題答記者問(wèn)中已經(jīng)明確指出《規(guī)則》的發(fā)布與解決非流通問(wèn)題沒(méi)有任何關(guān)系，更不意味著任何所謂股票交易市場(chǎng)的開(kāi)通。《規(guī)則》只是對(duì)既有的交易規(guī)則的完善，它鼓勵(lì)非流通股的合理定價(jià)，但這并不意味著允許可交易的非流通股上市交易（也即變非流通為流通股）。

　　當(dāng)然，不排除這種可能，即通過(guò)引入公平的交易會(huì)逐步糾正非流通股的定價(jià)錯(cuò)誤，并逐步縮小同流通股的價(jià)格差距，從而無(wú)意間會(huì)為解決流通股和非流通股的定價(jià)困境找到一條出路，減少全流通預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的沖擊，降低全流通預(yù)期的負(fù)面效應(yīng)。但就算這樣，也是無(wú)心插柳之舉，因?yàn)椋瑥睦碚撋希��?dāng)前橫亙于非流通股和流通股定價(jià)機(jī)制之間的天然障礙，不是非流通股定價(jià)過(guò)低，而是流通股定價(jià)過(guò)高的問(wèn)題，因此，期待《規(guī)則》用以解決股權(quán)分置問(wèn)題，是本末倒置而不現(xiàn)實(shí)的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，解決股權(quán)分置問(wèn)題還有相當(dāng)?shù)臅r(shí)日，需要更廣泛的吸收各界意見(jiàn)，平衡各方利益，慎重推出。