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□ 國泰君安證券研究所 秦 軍
2004年關于中國宏觀經濟最重要的關鍵詞當數“宏觀調控”。對于仍處在轉軌中的中國經濟而言，行政指令在經濟中仍然發揮著不可忽視的作用，這一點在今年的宏觀調控中得到了很好的體現。不過，我們也看到，隨著對政策駕馭的不斷熟練，政府在這次宏觀調控中運用了行政措施與傳統宏觀政策工具結合的方法，在相當程度上控制了“一刀切”的不良后
果。
軟著陸硬著陸？
剛剛閉幕的中央經濟工作會議提出2005年的目標是“鞏固宏觀調控成果”，“適度控制總量、著力調整結構”。相應的，此前高層也發出2005年財政、貨幣政策“雙穩健”的聲音。我們認為這是一個“以速度換空間”的策略：在經濟增速比較適中的區域，為解決經濟增長的深層次矛盾創造較為寬松的環境。我們預計2004年GDP增速約為9.2%，仍然處于增速較快的區間。不過，從邊際上看，四季度GDP增速將降至8.5%左右，從經驗看進入了比較適中的區域。我們預計，2005年GDP增速將處于8%-8.5%的區間，“軟著陸”是可以期待的。
CPI 溫和通脹？
居民消費價格指數(CPI)由于與普通居民生活密切相關而備受關注。在CPI的八類子項目中，食品類權重最高，約占1/3，2003年4季度的糧價大漲通過“翹尾”因素對2004年CPI走高貢獻頗大。6-9月間CPI同比連續4個月高于5%，更加劇了對加息的預期，對股票、債券市場走勢也產生了一定負面影響。
隨著糧價在高位企穩，受國際油價飆升和國內電力、煤炭緊張的影響，能源類價格逐步成為支撐價格的新動力。受此影響，工業品出廠價格(PPI)近幾個月節節走高，根據研究，PPI與滯后3-6個月的CPI之間存在很強的相關性，使CPI明顯回落的可能性不大。1-11月份CPI同比上漲4%，隨著“翹尾”因素的繼續減弱，預計全年CPI同比上漲小于4%，處于溫和通脹的區間，10月底央行小幅升息也表明其對于通脹形勢的認識。
投資增速降至多少？
盡管鋼鐵、電解鋁、汽車、房地產等行業的投資受到了限制，但我國電力短缺、運力不足、基礎設施建設仍存在巨大的缺口，這些行業的投資仍將保持一定速度的增長。同時，我國“世界工廠”的地位仍在形成、鞏固階段，即使人民幣小幅升值也不足以扭轉這一趨勢；“城鎮化”戰略則在“支持三農、穩定鄉村”的政策下穩步推進。在“鞏固調控成果”的基調下，基本不用擔憂調控進一步加壓，在貨幣、信貸增速處于超調的狀態下，明年的貨幣政策不會過于緊縮。因此，投資作為中國經濟增長的主要動力，在2005年GDP增速8.5%的前提下，投資增速保持18%-20%增速是比較適宜的。
加息周期來臨？
從利率方面來看，一年期名義存款利率低于CPI的累計時間已經超過一年，在其他重要生產要素(能源、勞動力)都有所上升的情況下，升息首先是對要素價格體系扭曲的修正。其次，通過對糧食、能源和大宗商品價格的考慮，告別“廉價要素”時代已成定局。2005年CPI保守估計將在3%-3.5%之間；全球主要經濟體都已進入加息周期，中國作為一個大型開放經濟體，再次加息的可能性仍然存在。
我們認為，再次加息的行為是一種“中性”政策，體現了從行政的總量控制過渡到市場的價格調節，與“鞏固宏觀調控成果”的政策基調是相吻合的。從加息方式看，很可能繼續采取小幅加息的策略。盡管一些周期性行業景氣已經或者即將見頂，在經濟溫和減速的大背景下，企業盈利水平仍將保持在較高水平，升息不會使其財務狀況明顯惡化。
匯率迷霧
從匯率方面看，教科書告訴我們，本國貨幣升值將改善貿易條件，對出口不利而對進口有利。不可交割遠期人民幣(NDF)合約走勢表明，海外市場對人民幣有5%-10%的升值預期，自2004年初以來，美元對其他主要貨幣已經貶值10%以上，即使人民幣升值10%，相對其他主要貨幣而言，也只是回到了年初的水平，由此帶來的靜態貿易條件改善不可過于高估。
進口方面，大宗原材料占較大比重。中國已經和繼續成為大宗商品主要進口國，由于全球大宗商品的主要出口國來自美國以外其它地區，如澳大利亞、加拿大、南非和中東等，弱勢美元使以美元計價的大宗商品價格持續走強，進口大宗商品人民幣價格也跟隨上漲。美元已連續3年走低，即使人民幣升值，也難抵消累計的貶值影響。由于美國的巨額“雙赤字“，我們傾向于認為2005年美元仍將維持弱勢，人民幣的小幅升值使大宗原材料價格下降的作用甚微，告別廉價能源時代已成定局。
出口方面，發達經濟體早已放棄的服裝鞋帽、玩具等附加值較低的基本消費品產業比重很大，受經濟周期影響較小。中國正在形成中的“世界工廠”地位遠非人民幣升值10%可以改變，更重要的影響因素是主要貿易伙伴的經濟景氣。
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