投資者對股市分析漸近本源 四大認識誤區看仔細

　　中證資訊 徐輝

　　近期市場始終在1300點附近盤桓，投資者對于市場方方面面問題的討論也不斷深入。政策、接軌、估值、定價權、調控、加息、匯率等等被廣泛討論。投資者對于影響股市運行因素的分析越來越深刻，也越來越向本源接近。

　　近期一些焦點問題，之所以引發觀點上的極大分歧，筆者認為有多種原因：1、有些是炒做的因素，使得簡單的事情變得復雜，如本土定價權問題；2、有些是長期認識上的誤區，比如在投資理念上將價值和成長強行分開；3、有些是常識性的問題，但也被誤導，進而可能錯誤地指導投資，如接軌的影響被認為既無遠慮、也無近憂；等等。以下我們對近期市場四大誤區進行簡單剖析。

　　誤區之一：價值和成長性是對立的

　　事實上，價值和成長性是一個主輔關系，成長性是價值公式中的一個參數。

　　我們需要怎樣的投資理念？在股指百無聊賴的窄幅波動時，這一話題被得到相當熱烈的討論。一個典型的、流行的觀點是，價值投資已經進入了“死胡同”，市場再度進入到了炒作成長性的時候了。

　　這是一個似是而非的觀點。一方面，不是因為價值投資導致中國A股近年的回落，而是高估的原因使然。成長性投資會在市場得到長期追捧嗎？筆者認為可能性很小。另一方面，更為關鍵的是，這里我們看到，價值和成長性再度被對立起來，被非此即彼。而這更是大錯特錯之處。

　　基于收益法的企業價值評估理念指出，企業的內在價值等于企業在整個留存期內，能夠產生的、以適當利率貼現的現金凈流入。成長性會給企業帶來現金流動，但未必給企業帶來現金凈流入；即便帶來了資金的凈流入，但如果再考慮到資金的平均回報率，其也未必會帶來現值的增長，除非其追加投入的資金的回報率，高于行業、或者社會平均回報率。

　　實際上，從企業價值評估的角度來看——股票估值實際上就是企業估值——成長性是價值公式中的一個參數。它可能正面、也可能負面；可能細微、也可能巨大地影響等式左邊的現值。而現值正是我們希望得到的股票的內在價值。也就是說，成長性可能提升價值、也可能損害價值。

　　這樣，我們很多的習慣性投資行為都要被推翻。03年，價值投資與低市盈率、低市凈率聯系起來，近期再與高分紅率聯系起來。但如果套用企業估值等式，我們會發現這些因素并不構成股票被低估的真正因素。事實上，市盈率和每股收益具有很強的欺騙性。每一次大的投入，總能夠增加企業的收入，進而增加每股收益，但企業的現金流就不一定能夠同步增加。相反，高市盈率、高市凈率和不分紅，也絕對不與價值投資相左。

　　誤區之二：A股不存在價值投資的土壤

　　我們認為，在A股市場從無效向有效過渡的過程中，價值投資大有可為。

　　這也是前期被一些媒體反復討論的話題。有觀點認為，A股不存在投資的土壤，在A股進行投資注定要失敗。但2003年以來的、對部分優勢企業的價格走勢的歸納表明，在A股市場進行投資，并非注定要失敗，而且恰恰相反--當前A股是進行價值投資的最好時機。其一，價格因素。4年的熊市使得部分企業價格被低估；其二，市場的有效性因素。在03年價值投資剛剛在A股市場興起時，A股幾乎處于無效狀態。ST股被定在3、4元的均價上，而一批優秀的股票，如中興通訊(資訊 行情 論壇)等，反而僅以10倍左右的動態市盈率在市場交易。所以，A股市場有無效逐漸向有效過渡的期間，價值投資在A股將大有可謂。

　　如果說，03年是A股市場由無效走向有效的開始，那么，目前這一進程顯然在加速。這也就是人們不斷提及的結構調整加劇的原因。

　　價值投資能有好成績嗎？事實上，基于價值的投資行為，近兩年的復利收益高達37%。

　　從例證來看，價值投資僅僅在03年開始被少數市場參與者使用，一年來，堅持價值投資的參與者受到了市場的獎勵。我們可以通過新核心股指數與滬綜指的對比看出這種獎勵：兩種指數均以03年1月3日為基期，1320點為基點，目前滬綜指點位在1350點附近，而新核心股指數近期的平均點位在2480點。也就是說，在以滬綜指為代表的股票市場平均收益在0的背景下，投資新核心股的長線價值投資者，在近兩年的時間里，其獲取的收益高達87.88%，年復利超過37%。

　　當然，半途而廢者，可能難以有好的成績。而仍然沉浸在上個世紀呼風喚雨的、舊思維中的″炒手們″，他們正日益被市場拋棄。盡管以ST股為代表的垃圾股，每年以30%以上的平均跌幅向下回落，但其整體目前仍然顯著高估。

　　誤區之三：接軌會令A股崩潰

　　我們認為，A股接軌過程已經三年了，目前處在尾聲階段。

　　盡管各方對于接軌的討論已經相當激烈，但是值得一提的是，就在大家覺察到的時候，接軌已經處于尾聲階段了。

　　第一，2001年中國證券市場開始提出國際化。2002年起A股市場一直在朝接軌這條路在走--只不過提的人不多而已；

　　第二，如果從一個大的角度來看，接軌風險最大的時間段是2002年和2003年，目前A股處在接軌的尾聲階段。2001年年中A股H股的價差在380%左右，2002年年中差價在350%左右，2003年年中差價在250%左右，2004年年中差價在130%左右，目前二者差價在120%左右。也就是說，最近兩年里A股、H股價差已經迅速接近，由350%降至120%了，最大的風險已經過去了。目前A股處在接軌的尾聲階段。

　　第三， 現在二者差價已經非常小了，部分A股存在局部低估的狀態下，部分機構投資者此時談接軌，除了推卸投資失敗的責任、以及給市場予壓力外，對于投資而言，并無太大好處。

　　誤區之四：本土需要定價權

　　我們認為，本土定價權是個偽概念，資本定價的國際化是必然趨勢。

　　一種有代表性的觀點認為，當前A股整體市盈率相對應成熟市場偏高，接軌的壓力將始終困擾A股投資者。如果強行與境外市場接軌，A股將崩潰。正是在這種背景下，A股投資者對于“本土定價權”有無窮的向往。我們認為，“本土定價權”是一個偽概念。本土定價權的初衷是為了維護A股投資者歷史的顏面，但國際化的歷程已經證明這是錯誤的。定價權、尤其是金融產品的定價權必然是國際的。

　　什么是定價權，實際上就是誰說了算的問題。也就是交易價格的問題，市場價格決定最終的定價。企業能夠對自己的產品定價，但前提要說服買方。同樣，三類企業：中國龍頭、中國特色、中國優勢等，是否能定價，關鍵看能否說服境外投資者。所以說到底，在哪兒賣東西，那兒的投資者就有定價權。

　　打個很簡單的比方：一頭牛，在國際交易中賣100元。由于中國的不開放，目前賣到150元。有人牽出這頭牛去國外賣，結果只賣了100元。然后，國內的牛販子就說了，啊，只賣怎么點錢--我們要定價權。哈哈，你定價，誰賣你的牛啊。

　　事實上，投資者沒有必要去繞本土定價權這個彎子，用寬廣的胸懷面對接軌，承認接軌。然后，老老實實選擇在國際視野下低估的A股、有潛力的A股，這才是正途。