新財富：大盤股恐懼癥流行 恐大風阻礙市場發展

　　徐 剛/文

　　只有消費品的價格才取決于供求關系，股票作為一種投資品，其價格主要依賴于風險的高低。因此，優質超大盤股的發行有助于改變股票市場總體估值較高而內在結構不合理的狀態，從而結束單邊下跌的局面。

　　最近幾個月，市場一直被超大盤股發行的恐懼所困擾。每次市場下跌都或多或少地被歸結為超大盤股的發行。“恐大風”已經成為阻礙市場健康發展的夢魘之一。

　　對超大盤股發行的恐懼源于這樣一種信念：擴容將導致市場下跌。因為大部分投資者相信，股票市場的價格是由供給和需求決定的，增加股票供給必然導致價格下降，因此越是超大盤股的發行，越會導致更大幅度的二級市場股價下跌。正是基于這種壓力，證監會被迫暫停所有股票的發行。

　　但是，看似正確的信念背后卻隱藏著認識上的重大誤區。

　　股票：消費品還是投資品？

　　從經濟理論分析，只有無風險資產(比如消費品)的價格才取決于供求關系，而股票作為投資品，是一種風險資產。按照高風險高收益、低風險低收益的原則，投資品的價格只依賴于風險的高低。風險越高，風險溢價就越高，以此折現的價格就越低。因此，投資品的價格與其風險成反比。這一反比關系也可以被表述成一種套利關系，即任何相同風險的資產都應該具有相同的價格，否則套利機制就會起作用，從而消除這種套利機會。

　　如果是消費品，其價格決定最重要的力量是商品的需求，即購買力，然而投資品的套利關系并不涉及資金數量或購買力問題。因為套利又可稱為無成本套利，并不需要任何資金。舉一個例子，如果相同風險的兩個資產，價格不同，那么投資者可以通過賣空高價資產和買入低價資產的兩個同時性操作進行對沖交易，從而實現套利。目前國際上許多對沖基金實施的就是這種投資策略。因此，投資品的價格只會取決于其風險程度，而不會依賴于其他，比如股票供給的數量或者以資金數量代表的購買力。更為重要的是，無成本套利實際上隱含著無限的資金供給。較多的投資者認同某種套利機會，就會有較多的資金進入，較少的投資者認同，就會有較少的資金進入。可見，在風險資產的定價關系中，是價格決定資金供給，而不是資金供給決定價格。這與我們從消費品定價中獲得的常識完全不同。

　　超大盤股發行并非二級市場下跌元兇

　　按照上述投資品的性質來分析股票市場，超大盤股的發行就不應該被指責為二級市場下跌的元兇。

　　如果超大盤股的發行價低于二級市場相同風險的股票價格，就意味著超大盤股具有更高的期望收益率，會引發更多的場外資金進場套利，從而推動超大盤股的價格上升至同類股票的價格區間。如果發行價接近或者超過相同風險的股票價格，那么套利的空間就減少甚至不復存在，發行就有可能失敗。可見，超大盤股發行只會涉及到其發行價格高低和發行成功與否的問題，與二級市場股票的漲跌并沒有內在聯系。從海外成熟市場的經驗看，像“中國人壽”(2628.HK)這樣的超大盤股發行并沒有導致香港股票市場的下跌，反而引發了大規模的申購浪潮，就是明鑒。

　　但是有一種觀點認為，超大盤股的發行會引發二級市場的投資者拋售手中的股票，以便于套現資金去申購超大盤股，從而導致二級市場的下跌。這種觀點倒是拋棄了供求決定論，回到了套利關系的邏輯。但問題在于，股票二級市場作為一個總體也是一種風險資產，其價格決定并不僅僅依賴于與超大盤股的發行價格之間的套利關系，而是依賴于國民經濟中各類風險資產之間的均衡關系，比如股票投資與實業投資之間。如果二級市場的投資者為了申購超大盤股而拋售手中股票，導致二級市場股票下跌，從而破壞了整個經濟中各類風險資產之間的均衡，同樣會引發場外的資金進行套利，重新建立起股票投資與實業投資之間的價格均衡。因此，超大盤股發行并不是導致二級市場下跌的根本原因。從A股市場的經驗看，每次超大盤股發行之前都會出現發行恐懼癥，而一旦發行結束，新股一上市就會受到市場的追捧，進而引發市場的整體上升態勢。2003初“中信證券”(600030)和“皖通高速”(600012)發行上市前后的市場，以及2003年底“長江電力”(600900)發行上市前后的市場，都是上述分析的佐證。

　　當然，如果股票市場與國民經濟中其他風險資產之間處于一種不均衡狀態，比如股票市場的價格總體上高估了其內在價值，或者股票市場內部處于一種不均衡狀態，比如高風險股票反而擁有高價格，而低風險股票反而擁有低價格，此時，超大盤股的低價發行更容易被指責為二級市場下跌的罪魁禍首。但是，超大盤股發行本身并不是這種下跌的原因，因為即使沒有超大盤股的發行，股票市場為了重建與其他風險資產的均衡，也將自發地向其內在價值回歸，或者在重建其內部均衡的過程中，出現“二八現象”、“一九現象”等二元結構。

　　實際上，2004年6月以來A股市場的單邊下跌，本質上源于優質企業大規模海外發行引發的本土定價權的危機—所有的市場參與者都在利用H股市場對比A股市場，并廣泛認為A股市場存在高估。我們并不認同所有A股價格都存在高估的判斷，因為A股的內在價值建立在本國市場各類風險資產的均衡關系之上，而并非依賴于H股來定價。因此，按照本國經濟的特征，A股更多地表現為結構性的高估。大盤藍籌股票因為與實業投資之間并沒有更多的可套利空間，也沒有高估。

　　超大盤股上市催生嶄新A股市場

　　事實上，超大盤股的發行，不僅不是A股市場下跌的替罪羊，反而可能是A股市場擺脫單邊下跌的救世主。

　　如果A股市場的持續下跌是因為價格結構性高估所至，那么超大盤股的發行將有助于改變整體市場的估值水平。首先，發行詢價制度的改革將使得超大盤股以低于市場同類公司的價格發行。其次，由于加入了超大盤股的發行市值，股票市場的總體作為一種風險資產，其估值水平將有效下降。而且發行的規模越大，數量越多，估值水平下降的幅度也越大；發行的節奏越快，估值水平下降的速度也越快。因此，超大盤股的發行能夠在一定程度上改變原先A股市場相對于其他風險資產高估的狀態，減少社會資金賣空股票市場的套利機會，創造出買多股票市場的反向套利空間。第三，A股市場內在的結構性矛盾也將通過這種超大盤股的發行而改變，因為超大盤股上市之后，將顯著提升大盤藍籌股票的市值比重，二元結構將加速形成。

　　正是在這個意義上，我們看好2005年的A股市場。因為更多的超大盤股發行將改變A股市場總體估值較高而內在結構不合理的狀態，從而引發更多的社會資金參與股票市場投資。一個由此催生的嶄新的A股市場，將在2005年破繭而出。

　　價值投資理念盛行增強股票投資品屬性

　　為什么我們的市場會陷于股票價格供求決定論的泥淖？我想，一個主要的原因在于，市場的參與者更像是股票買賣行為的消費者，而不是完全意義上的投資者。從歷史上看，股票價格與流通盤數量高度負相關是股票消費品屬性最經典的說明。市場參與者都將股票看成是一種風險同質的商品，因此供給越少(流通盤越小)必然價格越高。

　　但是，價值投資理念的盛行正在悄然改變股票的消費品性質，而逐步賦予其本來的投資品含義。所謂價值投資，就是按照風險程度評估股票作為投資品的內在價值。價值投資的對立面，顯然不是什么“成長性”投資，而是股票消費行為。

　　價值投資理念對股票投資品屬性的認同，也可以從不同市場參與者對超大盤股發行的認識差異上反映出來。一般而言，合規機構投資者，比如基金公司，能夠理解并且贊同超大盤股的發行，而散戶或者代表散戶的利益集團，相對而言是反對超大盤股發行的主要力量。這正是因為，合規機構投資者是價值投資理念的創立者和忠實的執行者，而其他一些投資者更多地把價值投資當作類似于資產重組這樣的概念在進行炒作或者投機。

　　當然，機構投資者認同價值投資，并不意味著都能夠充分認識股票的投資品屬性。在當前A股市場估值問題的討論中，大部分機構，甚至海外大行，仍然在沿用供求關系來分析股票價值，從而反對或者贊同A股與H股的接軌，反對或者贊同本土定價權的危機。實際上，A股市場本土定價權問題或者估值接軌問題的討論都是基于股票的投資品屬性為前提的。股票作為投資品的認識，其推廣和接受，依然任重而道遠。

　　投資品與消費品討論決定挽救A股市場的方式

　　股票是消費品還是投資品的討論，對于超大盤股發行的政策也具有很強的指導意義。

　　如果股票是消費品，供給的增加將導致價格持續下降，那么挽救股票市場價格最好的辦法將是：1、停止超大盤股發行；2、在股票擴容的同時，也擴容資金供給，比如批準保險公司入市，銀行設立基金公司等等，這被稱為“雙向擴容”。但是實踐證明，停止超大盤股發行并沒有激發市場的上升，資金供給的擴容也沒有帶來積極的效果。導致這些政策失效的根本原因在于，隨著價值投資理念的增強，股票的投資品屬性日益得到更多機構投資者的認同，從而導致多年之前屢試不爽的政策開始失效，因為任何針對供給需求的政策并不能改變A股市場作為投資品的內在價值。

　　如果股票是投資品，阻止當前市場的持續下跌，首要目標在于解決市場總體作為一種風險資產估值過高的問題，而主要手段應該是迅速以市場化的方式發行更多的優質超大盤股票，從而降低總體市場過高的估值，使得發行之后A股市場加權平均的內在價值與國民經濟中其他風險資產的關系逐漸趨向于平衡。這才是挽救A股市場惟一而正確的方式。否則，我們只能靜待A股市場自發、緩慢地通過持續下跌來實現上述均衡。■