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劉紀(jì)鵬/文
《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東利益保護(hù)的若干規(guī)定》(簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》)歷經(jīng)磨難，終于在12月7日出臺(tái)。《若干規(guī)定》涉及公眾股東表決制度、知情權(quán)制度、獨(dú)立董事制度、上市公司利潤(rùn)分配制度和對(duì)上市公司高管人員加強(qiáng)監(jiān)管的制度五個(gè)方面。這五項(xiàng)制度一項(xiàng)治本，四項(xiàng)治標(biāo)。其中，公眾股東的表決制度是基本制度重大調(diào)整的治本措施，而另外四項(xiàng)則是
治標(biāo)的方式。這五個(gè)方面都是中國(guó)現(xiàn)有的《公司法》和《證券法》所沒有涉及或涉及不夠的，是對(duì)現(xiàn)有《公司法》和《證券法》治市乏力的重要補(bǔ)充。
如何看待《若干規(guī)定》標(biāo)本兼治的作用？首先，從社會(huì)公眾股東對(duì)涉及上市公司重大股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的議案半數(shù)認(rèn)同的表決制度這項(xiàng)治本措施來說，正如《若干規(guī)定》所言，只是在我國(guó)股權(quán)分置的情況下和新興尚未轉(zhuǎn)軌時(shí)期的一項(xiàng)過渡性措施，言外之意，解決了股權(quán)分置，這項(xiàng)制度的使命也將完成。顯然，治本措施具有明顯的時(shí)效性，這是不言而喻的。其次，就四項(xiàng)治標(biāo)措施來說，獨(dú)立董事制度、信息披露及知情權(quán)制度和對(duì)上市公司高管人員的加強(qiáng)監(jiān)管制度，是各國(guó)股市普遍正在加強(qiáng)的永恒的真理。這三個(gè)環(huán)節(jié)只需更多地借鑒國(guó)外就可以了。而《若干規(guī)定》對(duì)上市公司應(yīng)實(shí)施積極的利潤(rùn)分配辦法這條措施，則是在公眾股東表決制度這一治本措施下的一條衍生規(guī)定，具有明顯的中國(guó)特色和過渡性，對(duì)此我們需要合理的解析。
《若干規(guī)定》明確要求，上市公司最近三年凡未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，就不得再向社會(huì)公眾增發(fā)配股，發(fā)行可轉(zhuǎn)公司債券或向原有股東配售股份。按理說，上市公司是否現(xiàn)金分紅完全是股東代表大會(huì)決定的事，各國(guó)監(jiān)管部門均不會(huì)對(duì)此類事項(xiàng)做出政策性規(guī)定。而從上市公司對(duì)投資人利益的保護(hù)看，股東的利益最大化并不能簡(jiǎn)單從上市公司是否按年現(xiàn)金分紅和分紅的多寡進(jìn)行判斷。因?yàn)樯鲜泄靖鶕?jù)其發(fā)展戰(zhàn)略，無論是采用高額現(xiàn)金分紅，還是不分紅把資金留下來作為生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的分配政策，都可能是對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)。而股東根據(jù)個(gè)人的投資偏好，也并不單一從上市公司的現(xiàn)金分紅中獲得回報(bào)，可能是在對(duì)上市公司股票每股的含金量和良好的發(fā)展?jié)摿ψ龀龇治龊髮で蠊善钡恼齼r(jià)差獲取回報(bào)。
那么，這項(xiàng)措施為何在今天中國(guó)的現(xiàn)實(shí)中，我們要為它叫好呢？其一，就中國(guó)的股市來說，以1991年深滬兩個(gè)交易所成立為標(biāo)志，迄今已走過13年歷程。這13年我們培育了1300多家上市公司，這些上市公司在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)通過IPO以及增發(fā)和配股共募集資金總額高達(dá)8500多億元，然而，他們給流通股股東提供的現(xiàn)金分紅只有700多億，若再扣除20%的紅利所得稅，實(shí)際股東現(xiàn)金分紅只有500多億元。即使按700億測(cè)算，13年的現(xiàn)金分紅率也只有8.2%，平均年現(xiàn)金分紅率只有0.6%，僅及低儲(chǔ)蓄率的今天的1/3。這與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)上市公司對(duì)股民的現(xiàn)金回報(bào)相比是相當(dāng)?shù)偷摹?/p>
而我國(guó)上市公司這種“吃肉不吐骨頭”的現(xiàn)象，并沒有完全體現(xiàn)在通過未分權(quán)益的積累去發(fā)展生產(chǎn)，形成企業(yè)的良性循環(huán)并導(dǎo)致股票每股凈資產(chǎn)的增加，而是有相當(dāng)一部分被一股獨(dú)大的大股東以各種借口“合法”和非法地占用，甚至被公司高管層揮霍。股份公司上市的目的就是為了圈錢，只求索取不講回報(bào)，還要通過增發(fā)和配股持續(xù)圈錢。例如，到目前為止，連續(xù)三年沒有給股東現(xiàn)金紅利回報(bào)的上市公司就高達(dá)335家。因此，《若干規(guī)定》強(qiáng)制要求上市公司現(xiàn)金分紅，否則就剝奪其增發(fā)和配股權(quán)，應(yīng)該說是有積極意義的。至少在近期對(duì)這335家“吃肉不吐骨頭”的上市公司通過增發(fā)配股圈錢投了否決票。
然而，我們也必須指出，在現(xiàn)有股權(quán)分置的制度安排下，強(qiáng)制要求上市公司給股東現(xiàn)金分紅，只是從感情出發(fā)的一項(xiàng)權(quán)宜性的治標(biāo)措施，并不能解決根本。以用友軟件(資訊 行情 論壇)為例：2001年用友軟件現(xiàn)金分紅方案為0.6元/股，可謂不低。但是仔細(xì)剖析用友軟件的股權(quán)結(jié)構(gòu)，仍可看到嚴(yán)重的不合理。用友軟件五個(gè)發(fā)起人股東資產(chǎn)作價(jià)7500萬元，折股7500股，擁有該公司75%的股權(quán)。而流通股股東用約37元/股的IPO價(jià)格，出資9.25億元，擁有2500萬股。在0.6元/股的高額現(xiàn)金分紅分配政策下，發(fā)起人股東靠7500萬元擁有的75%的股份，就分得了6000萬紅利當(dāng)中的4500萬，發(fā)起人的現(xiàn)金紅利率高達(dá)60%。發(fā)起人上市當(dāng)年創(chuàng)業(yè)現(xiàn)金利潤(rùn)率之高世所罕見。而流通股股東用37元/股的IPO價(jià)，出資9.25億元，卻僅有1500萬元的現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅率僅為1.6%。大股東和流通股股東的現(xiàn)金分紅回報(bào)率如此之懸殊，正是因?yàn)樵诠蓹?quán)分置的背景下，簡(jiǎn)單照搬西方成熟股市的政策，才出現(xiàn)了用友軟件這樣的65倍的市盈率和37元/股的IPO價(jià)格之神話。
顯然，用友高額現(xiàn)金分紅的例子說明，在中國(guó)新興尚未轉(zhuǎn)軌的股市中，只要股權(quán)分置的結(jié)構(gòu)性矛盾不解決，強(qiáng)制上市公司采用積極的現(xiàn)金利潤(rùn)分配方式來保護(hù)股民的利益，并不能從根本上解決問題。實(shí)際上，上市公司“吃肉不吐骨頭”和“吐一根骨頭”并無根本上的差別，而且即使吐骨頭，也多半給了大股東。這只是一項(xiàng)從感情出發(fā)扼制大股東圈錢的貪婪和平息流通股股東悲憤心情的“安慰劑”。要根本上解決問題，還是要回到必須盡快突破股權(quán)分置這一“瓶頸”的老生常談上來。
(作者為首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)公司研究中心主任)
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