從中航油事件看內(nèi)幕交易 中國市場違規(guī)成本太低

　　如果中航油集團最終被證實存在內(nèi)幕交易，它將受到新加坡法律的嚴懲。而反觀中國證券市場，內(nèi)幕交易風險和成本都很低

　　國際金融報記者 安明靜 發(fā)自北京

　　近一段時間以來，中航油事件成為海內(nèi)外市場關(guān)注的焦點。而國內(nèi)媒體與國外媒體 的報道卻各有偏重。前者的討論往往集中于探究中航油期貨巨虧的原因以及剖析陳久霖的個人悲劇，后者卻對中航油的重組以及是否涉嫌內(nèi)幕交易投入了極大的熱情。

　　中航油涉嫌內(nèi)幕交易

　　中航油自2003年開始一直從事石油期貨交易，直至2004年11月巨虧5.5億美元向當?shù)胤ㄔ荷暾埰飘a(chǎn)。中航油母公司10月20日配售占總股本15%的14520萬股中航油股票給國際投資者，總共籌集1.96億新元(約1.2億美元)現(xiàn)金，并將其貸款給中航油。后根據(jù)中航油總裁陳久霖在新加坡的證詞，陳在10月10日曾首次向集團匯報了此次期貨的虧損，當時虧損額為1.8億美元。

　　按照新加坡的法律，如果中航油集團確實在知情子公司巨虧但并沒有向外界披露的情況下，出售中航油股權(quán)，屬于內(nèi)幕交易行為，而內(nèi)幕交易在新加坡的制裁措施為罰款25萬新元或入獄服刑7年，或兩罰并處。

　　中航油集團是否最終能夠洗清內(nèi)幕交易的嫌疑，從陳久霖的供詞來看是比較困難的一件事。陳久霖同時擔任中航油集團公司副總裁。

　　根據(jù)最近一期《財經(jīng)》雜志的報道，關(guān)于中航油巨虧之事在被曝光之前，不但集團公司總經(jīng)理幾次往返新加坡處理協(xié)調(diào)，可能國資委以及證監(jiān)會在10月都已知曉。

　　如果中航油集團被證實確實存在內(nèi)幕交易并受到新加坡法律的制裁，相信對于所有中資企業(yè)來說應(yīng)該是極深刻的警戒。

　　國資委自成立后一直積極提倡國內(nèi)質(zhì)地優(yōu)良的公司境外上市，目的在于提高治理結(jié)構(gòu)。而為何在中國證券市場上市就不能起到相同的效果呢？或許中航油事件便可以證明，境外監(jiān)管的嚴刑峻法對于違法犯罪行為的威懾力以及對提高公司治理結(jié)構(gòu)的推動力。雖然中航油可能受到的懲處是國資委不愿看到的結(jié)果。

　　相比新加坡的法律，中國證券市場對于內(nèi)幕交易的懲戒過于寬容。這也是造成內(nèi)幕交易在中國何以普遍和猖獗的重要原因。而司空見慣的普遍存在使中國媒體對這一話題失去敏感性。

　　中國市場違規(guī)成本低

　　在2002年以前，中國證券市場做莊成風。證券公司往往與上市公司聯(lián)手，利用內(nèi)幕消息，通過做莊操縱股價獲得巨額利潤。

　　被證監(jiān)會1999年通報批評的南方證券便是利用內(nèi)幕交易操縱股價的典型。時任南方證券副總裁熊雙文1996年10月到大連考察時，向北大車行董事長兼總經(jīng)理李傳鴻、副總經(jīng)理王文超了解1996年北大車行“預(yù)計全年每股收益可達0.60元以上”，“公司具有每10股送6股至7股的能力”等財務(wù)情況和“將實施一個大幅度擴張股本的轉(zhuǎn)送股方案”的分配情況，以及當時尚未公開披露的追加海水養(yǎng)殖項目投資計劃和受托開發(fā)大連高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)的地產(chǎn)投資項目等重大內(nèi)幕信息。熊雙文提出由南方證券武漢分公司作北大車行配股主承銷商；南方證券同時從1996年10月至1997年4月利用該內(nèi)幕信息大量買賣北大車行股票，持倉量一度占北大車行流通股份的60.61%。在雙方的配合下，北大車行股票價格在1997年1月23日和4月21日公司實施轉(zhuǎn)送股方案期間從每股8.86元上漲到16.25元，漲幅近一倍。南方證券在北大車行實施每10股轉(zhuǎn)增5股方案后，又連續(xù)全部賣出北大車行股票，獲利7455.89萬元。

　　在獲得確鑿證據(jù)的情況下，證監(jiān)會沒收南方證券違規(guī)所得并罰款500萬元，對于負有主要責任的南方證券原副總裁熊雙文也僅處以警告，罰款5萬元，并暫停從業(yè)資格6個月的懲罰。

　　但時至今日，人們?nèi)阅芸吹竭@樣的情況：一家公司的股票突然大漲，或者突然大跌，而在隨后的一周，公司發(fā)出重組或者虧損的公告。這種情況幾乎存在于所有的上市公司之中。

　　據(jù)證監(jiān)會一位工作人員表示，目前監(jiān)管層對于內(nèi)幕交易的查處較少，其主要原因在于證據(jù)難以獲得。在美國的法律中，公司高管、董事等被認為是內(nèi)部人士，如果在公司發(fā)布對股價有影響的消息之前買入股票，這些內(nèi)部人士必須能夠證明自己沒有獲知該消息，否則便被視作內(nèi)幕交易。而在中國，由于司法沒有規(guī)定這種舉證責任的倒置，如果監(jiān)管部門要認定內(nèi)部人士進行內(nèi)幕交易，必須由監(jiān)管部門來證明他們獲知該內(nèi)幕信息。

　　雖然由于內(nèi)幕交易的隱蔽性，在任何一個國家，對于內(nèi)幕交易的查處都存在著極大的難度。但是，筆者認為，內(nèi)幕交易之所以在中國證券市場如此猖獗，法不擇眾的背后，最主要的原因是法制的脆弱性：即違法犯罪的風險和成本太小，而獲利巨大。

　　加強監(jiān)管刻不容緩

　　中國證監(jiān)會前上市公司監(jiān)管部副主任張新曾通過對1078個并購重組事件和其他上市公司重大事件的研究，最后得出的結(jié)論是：上市公司股權(quán)的高度集中和不可流通性為上市公司控制人實施內(nèi)幕交易提供了條件，嚴重的代理問題和匱乏的激勵機制使上市公司有進行內(nèi)幕交易的動機。此外，監(jiān)管乏力使內(nèi)幕交易難以被發(fā)現(xiàn)和懲處，而投資者不理性和中介機構(gòu)金融服務(wù)的不足，則決定了中小投資者對內(nèi)幕消息的容忍甚至追求。以上的研究被收于名為《內(nèi)幕交易行為的經(jīng)濟學(xué)分析》的論文中。

　　張新在文中提出包括強化上市公司的信息披露制度以及加強公司治理機構(gòu)等建議。但筆者在強調(diào)上市公司規(guī)范信息發(fā)布的同時，不容忽視的還有政府信息披露的規(guī)范。雖然重大政策對于股市的影響在任何一個國家都存在，而中國證券市場長期以來更是不能脫離政策市的特征。不幸的是，人們往往看到一個政策在正式對外公布之前的半天，大盤便發(fā)生了巨大的波動。最明顯的例子是B股的開放。

　　自1997年修改后的新《刑法》增加了對內(nèi)幕交易的罰則，觸犯者將被處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

　　但自中國證券市場成立以來，被證監(jiān)會查處并公布的內(nèi)幕交易僅六七起，而因內(nèi)幕交易遭受牢獄之災(zāi)的例子，更是鮮有聽聞。

　　內(nèi)幕交易、做莊跟莊成為中國證券市場曾經(jīng)的“風景”。不過值得欣慰的是，近兩年以來，跟莊做莊的情況較以前大為減少。雖然一些人認為是由于市場不好，做莊難以提拉股價的原因，但人們更愿意相信，是交易所以及證監(jiān)會加強了對市場操縱行為的監(jiān)管。來自上證所的一位負責人曾經(jīng)在一次論壇中提到，近兩年以來交易所加強了對市場操縱行為的監(jiān)管，通過實時監(jiān)測程序重點跟蹤價格異動股票，通過談話、警告等多種方法和途徑防范市場操縱行為的發(fā)生。或許人們可以期待，內(nèi)幕交易未來在監(jiān)管的加強以及司法的作為下不再猖獗。