IPO盛宴之后空手分肥 麗江旅游演繹債轉股經典

　　公司高管層先MBO、再安排國資去控股、再去中小企業板IPO，其間這些人將公司控制權集中在自己手里，不僅成功做大了蛋糕，并且完成切分——這一系列交易都是通過承擔債務兼大比例折價完成的，可以算是債轉股的“經典”

　　本報特約撰稿 呂愛兵 姚文祥 張鵬 本報記者 李峰

　　IPO盛宴之后，分蛋糕的游戲開始了。10月14日，麗江旅游(002033)將一份4個月前就已簽署的股權轉讓協議公之于眾，此前一直不被人所知的先MBO、后借國有控股公司的名義上市、再分割利益的故事終于水落石出。

　　刀具共有三把：云南協力工貿有限公司(下稱協力公司)、云南機械進出口股份有限公司(下稱機械股份)和機械股份有限公司(下稱機械公司)。麗江旅游(資訊 行情 論壇)副董事長陳方是持刀人，他同時兼任上述三家公司的董事長和法人代表

　　在經歷了這場股權變更之后，陳方間接持有麗江旅游20.81%的股權?86%×（90.26%×２4.11%＋2.44%)?。而以陳方、王云、謝曉峰等麗江旅游高管組成的利益團體，間接持有上市公司34.78%股權，超過代表國有資本的麗江總公司，成為上市公司的實際控制人(見圖)。

　　此時，距麗江旅游8月25日登陸深圳中小企業板還不到兩個月，當初那家國有控股的上市公司已是名存實亡，一家MBO后的上市公司浮出水面，管理層利益已經初步安排妥當。

　　管理層MBO在先

　　在云南西北部，香格里拉、玉龍雪山、茶馬古道等風景名勝一直讓旅游者心往神馳。麗江旅游主營業務雖是不甚起眼的旅游索道的經營、管理，但依托云杉坪森林公園、玉龍雪山冰川公園、牦牛坪山地公園等著名景點，公司建設和收購了云杉坪索道、玉龍雪山索道、牦牛坪索道，前景依然被看好。

　　1995年12月，麗江旅游的前身——麗江玉龍雪山旅游索道有限公司成立。這是一家中外合資公司，中方麗江總公司和昆明鑫泰分別持有40%和30%的股權，香港云港機械持30%股權。1997年3月，昆明鑫泰退出，其所持20%的股權轉讓給麗江總公司，另10%讓給了云港機械。

　　隨后的市場發育階段，雪山索道公司收入逐年增長，進入一個高速成長期。公司管理層此時開始運籌對公司持股。

　　人們最先看到外資退出。2001年4月8日，云港機械將全部40%股份轉讓給機械股份，雪山索道公司由此變更為內資有限責任公司，總股本5048.7832萬元。

　　沒過多久，麗江總公司開始轉賣股權。2001年6月5日，它將其持有的部分股份分別轉讓給寶匯公司、協力公司、摩西風情園、白鹿公司。

　　分析這兩筆交易的受讓方，陳方通過其持股20%的機械公司控制了機械股份36.02%的股權，而協力公司、摩西風情園和白鹿公司也都是何希文、謝曉峰等公司高管(及近親)以自然人的身份注冊成立的公司。

　　此時，管理層控制了雪山索道公司超過45%的股份。應該說，這是一次成功的MBO。其時，雪山索道公司規模尚小，MBO的成本不會太高；公司熬過了初期的市場培育期之后，即將迎來一個高速成長。管理層對于交易時機把握可謂恰到好處。

　　戴帽直奔IPO

　　但兩天之后，事情就發生變化。6月7日，麗江總公司、機械股份與摩西風情園簽訂了《增資擴股協議》，摩西風情園以其持有的云杉坪索道公司25%的股權所對應的凈資產評估值531.2650萬元按1?1的比例對雪山索道公司進行增資；麗江總公司以其持有的云杉坪索道公司32.3591%的股權所對應的凈資產評估值687.650萬元按1?1的比例對雪山索道公司增資。增資后總股本為6267.6982萬元。

　　這次增資的后果，從表面上看，代表國有股權的麗江總公司重新做回大股東，但實際上，管理層控制的三家公司合共持有雪山索道公司45.22%的股權，依然保持著實際控制權。而在此次增資之后，云杉索道公司57.3591%的控制權落入管理層的控制之中，控制力進一步放大。

　　然而，好不容易完成了MBO，為何又要回復到國有控股的身份？謎底至2001年10月18日方才揭曉，雪山索道公司整體變更為麗江玉龍旅游股份有限公司，以經審計的2001年6月30日賬面凈資產74323048元，按1：1的比例折為74323048股。

　　公司管理層并沒有就此滿足，他們手上有優質的籌碼，沒有理由不把蛋糕做大。更重要的是，通過20%—36.03%—40%的控制鏈并不牢固，管理層的利益還不能高枕無憂。于是，長遠的計劃開始醞釀并實施了。股改的目的，明顯沖著上市而去，而國有控股公司的身份，顯然更容易獲得投資者的認可。

　　今年6月25日，深圳推出中小企業板，不夠上主板的麗江旅游成為幸運兒，8月25日，它正式發行2500萬股A股，發行價6.9元／股，總股本增至9932.3048萬元。

　　空手分肥

　　而麗江旅游背后股東們的資本“魔方”更早開始轉動。主角陳方正式登場，籌碼也在他的左右手來回倒換。

　　就在上市之前的2004年3月15日，麗江旅游第五大股東協力公司將其所持機械股份5.23%的股權轉讓給機械公司，轉讓價150萬元。但實際上，這筆價款是從協力公司對機械公司354萬元欠款中抵扣。在同時收購其他6家股東所持的機械股份后，機械公司對機械股份的持股比例從36.03%上升為90.26%。5月12日，本次轉讓完成工商變更手續。

　　在機械公司絕對控制了機械股份之后，6月10日，陳方及其他3名自然人從協力公司原7名自然人股東手里收購了協力公司96.5%的股權，總轉讓價為868.5萬元。與前面相同，這筆轉讓款也是以陳方等人承擔原7名自然人對協力公司的462.88萬元的債務作為代價，折價率為53%。6天后，這次轉讓完成工商變更手續，陳方也由此成為協力公司的最大股東，持股比例為86%。

　　而設計最巧妙的一筆轉讓發生在6月15日，協力公司協議以100萬元，收購機械公司所持機械股份全部的90.26%股權，從而控制麗江旅游IPO前32.22%股權。但這次股權轉讓直到9月29日才完成了工商變更手續，從簽字到工商變更完成跨越了麗江旅游發行到上市的過程。

　　也就是：陳方首先將機械股份的籌碼集中到機械公司，同時加強自己對協力公司的控制力度(股份增加至86%)，然后將機械公司所持機械股份的全部股權(90.26%)轉讓給協力公司。這樣，相較以前20%—36.03%—40%的控制鏈條，目前86%-90.26%-24.11%的結構顯然更穩固。

　　這一系列交易都是通過承擔債務兼大比例折價完成的，可以算是債轉股的“經典”。2004年3月5.23%的機械股份可以賣到150萬元，但在3個月后協力公司與機械公司進行交易時，機械股份90.26%的股權只以100萬元的價格賣出，低得匪夷所思。截止2003年底，機械股份凈資產為6055.70萬元，當年實現凈利潤680.39萬元。

　　有意思的是，麗江總公司持股29.93%，恰好低于30%的要約收購線，這意味著即使將來新來者要想掌握麗江旅游的實際控制權，只有或者冒著推高收購成本甚至麗江旅游下市的風險，繞過麗江旅游管理層向全體股東發起要約收購，或者直接從管理層手中收購股權，從而削弱管理層的控制能力。因此，至少在未來一段時間內，管理層都將非常牢固地把持著麗江旅游的控制權。這29.93%的股權到底是純屬巧合還是刻意安排，外人恐怕永遠都不會知情。

　　而且，MBO的領導者通常都是公司的一把手，目前但任麗江旅游董事長兼法人代表的王云，除了通過其妻劉曉軍通過摩西風情園間接持有很少一部分股權外，再無其他動作。在目睹了副董事長陳方的財富積累全過程之后，王云這個懸念會不會成為麗江旅游下一次轉動資本“魔方”的理由？