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郭繼豐
中國的證券市場從20世紀80年代末期發展到現在，經歷了以債券市場發展為主轉變為以股票市場發展為主的演進格局，證券市場的發展處于結構性失衡的局面。根據《中國貨幣政策執行報告(2004年第三季度)》數據顯示，2004年前三季度，國內企業債券的融資量為185億元，股票(包括可轉換債券)的融資量為1149.5億元；分別占到國內非金融機構融資量的比
例為0.7%、4.8%，企業債券融資與股票融資比為0.16：1。而在美國，發行債券與股票的融資比為14.19：1,可見中國證券市場處于債券市場發展嚴重滯后的結構性失衡狀態。
企業融資理論主要探討股權融資與債務融資的優序選擇。凈收益理論認為債務融資的成本一般低于股權融資成本，企業債務融資比例越大，財務杠桿越高，企業加權成本越低，企業價值越大，因此，應鼓勵企業采用債務融資。諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪格利安尼和米勒的MM修訂理論認為，債務融資會因為利息免稅而增進企業的價值，企業負債率越高越好，企業應盡可能使用債務融資。權衡理論認為，隨著企業債務擴大，企業破產的可能性不斷提高，融資費用增加越來越多，企業的代理成本也越來越高，因此最優融資結構取決于免稅收益與成本之間的均衡，但該理論仍然將債務融資放在優先位置上。梅耶斯等1984年提出的“不對稱信息理論”認為，企業偏向內部融資，如果需要外部融資則偏好債務融資。可見，現代融資理論認為，企業融資存在優序關系，內部融資優先于外部融資，外部融資中債務融資優于股權融資。
現代融資理論顯然在美國得到了實踐，債券融資大于股權融資；但是，在中國則出現了股權融資大于債券融資，產生了中國證券市場結構失衡與企業融資理論的相悖性。為何在中國企業多選擇股權融資而不選擇債券融資？除了復雜的審批制度、滯后的發行制度和對債券利率的管制外，債券資信評估體系的缺乏，也是造成國內企業債券市場嚴重蕭條的重要原因。
在美國，對于證券市場信用風險的揭示依賴于以穆迪、標準普爾等為代表的資信評估機構，它們通過對發行債券的信用風險評估和跟蹤評估，用相應的符號來揭示債券的信用風險，告訴投資者每一債券存在的信用風險大小，為投資者提供服務。安然事件后，美國更是通過建立資信評估的執業標準，來推進和深化市場中介機構證券市場信用風險的揭示機制。事實上，這一風險揭示機制不僅僅可以揭示債券的信用風險，同時可以間接地揭示發行債券的上市公司的信用風險，從而達到對股票市場信用風險的揭示。
但是，在我國，由于證券市場發展的失衡性，使得通過債券資信評估來揭示證券市場信用風險的機制不能正常地建立，資信評估業只能通過對信貸資信評估來間接地揭示上市公司的信用風險。
由于無法通過正常的債券資信評估來揭示證券市場的信用風險，中國證券市場的信用風險則通過資金鏈的斷裂和集團的崩潰、證券公司的違規和全行業虧損、貪污和腐化、證券市場持續低迷的形式集中暴露出來，嚴重影響著證券市場的健康、穩定發展。
盡管如此，中國資信評估業仍在通過各種可能的途徑來揭示證券市場的信用風險。遠東資信從2001年開始，利用國際資信評估的理論和技術，對上市公司進行公開信息的主動評估，頒布了178家上市公司的信用等級。以這178家公司的信用等級為樣本，利用國際不同信用等級對應的違約概率，加權計算上市公司的違約概率為0.51%，而這一違約概率相對應的信用等級為BB＋，說明中國證券市場仍是一個投機性市場。
無獨有偶，根據上市公司的PT數量與證券市場的股票家數計算，被PT的比例達0.58%(被PT的股票2002年、2003年存量為10只，2004年11月滬深兩市A、B股總共1719只)。如果把這個0.58%作為違約概率，對應的信用等級也是BB＋。
顯然，中國證券市場的信用風險不僅僅是上市公司層面的問題，而且是證券市場的結構和相對應的制度安排問題。債券市場與股票市場相比，優越性就在于可以增加企業價值的同時，債券發行具有公開性、償還的強約束性，及由此形成的對代理人道德風險的防范性。面對中國的證券市場的結構性失衡和信用風險，應該從證券市場的結構性調整入手，改變證券市場的功能定位，發展債券市場，通過資信評估有效地揭示證券市場的信用風險，防范證券市場各種風險的集中性爆發，確保證券市場的融資功能和金融、經濟的安全。(作者為上海社科院市場信用研究所博士生)
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