通脹還要關注 利率工具明年會用得更勤

　　□左小蕾

　　通脹還要關注

　　根據統計局公布的11月的數據，CPI是2.8%，環比下降2.2%，基本是今年月度最低水平。

　　2.8%的CPI表明一個事實，今年原材料價格上漲的影響還沒有對最終消費產生影響，今年石油價格75%的漲幅似乎并沒有傳遞到下游產品。

　　值得注意的是，我國煤電等能源短缺的問題并沒有解決。如果供給在近期不能得到妥善的解決，市場化的方式將是資源配置的最佳方式。市場化的方式就意味著價格上漲，而如果將煤電的價格上漲也考慮進去，通脹預期還是不容樂觀。

　　勞動力價格上漲是否已經通過總供給的成本拉動對價格水平的提高產生了影響也不是十分明顯。但這是經濟進行結構升級的一個必然過程，遲早要發生。

　　還有一個更基本的問題。我們現行的CPI計算是否有結構性的問題，特別是它所反映的消費結構是否符合當前人均1000美元的老百姓的消費現狀？比如糧食的消費，在人均收入300美元時，吃飯是主要問題。所以糧食的邊際消費率可能是0.7。但是在人均收入達到1000美元的時候，食品支出水平可能由于生活質量的提升哪怕提升到300美元，消費邊際率也只占收入的30%。所以食品的比例或權重在CPI中仍然按人均300美元的時候來計算，顯然有失偏頗。還有CPI計算中的商品結構的問題。過去可能是屬于奢侈品，現在可能成為必需品，過去屬于耐用品，現在可能變成日用品。隨著住房的貨幣化，房屋價格是否在CPI的比重得到調整。CPI的本身商品結構的選取和權重如果不合理，可能帶來對價格水平數據計算的扭曲和不真實。

　　所以還有很多不確定因素會影響通貨膨脹的預期和利率再次提升的可能性。我們需要密切關注宏觀形勢的變化，仔細判斷宏觀調控政策以及相關的貨幣政策和其他政策的取向。

　　利率工具會更頻繁地被使用

　　關于利率變化，根據11月份數據、特別是2.8%的CPI，相信中央銀行不會馬上提升利率,它還需要進一步的觀察和數據的支持。

　　但我們相信新的利率政策的變化，包括提升基準利率和減低基準利率，相對于以往幾年而言，會比較頻繁，2005年的貨幣政策會更多使用利率工具。這個思考基于幾個理由。

　　首先通脹預期的增長還在。如果我們前面提到的那些CPI的新因素完全顯現出來，那么利率工具將是貨幣政策進行通脹預期管理的最佳手段了。

　　根據中央經濟工作會議的精神，宏觀調控取得初步成效，但是還處在關鍵時期。在目前的情況下，中央銀行配合宏觀調控實施穩健偏緊的公開市場操作的貨幣政策，把過去買的國債賣完以后，沒有太多的手段，只有較多的依靠不斷發放各類票據來操作。繼續進行宏觀調控的貨幣政策需要“能上”也“能下”的利率工具配套。

　　而且宏觀調控是長期的任務。我們理解，經濟的深層次的結構調整將是明年的重要任務，經濟的市場化程度會越來越高，對經濟周期的調控和管理使用市場化的工具也會越來越有效。而利率的調整可能是資金市場供求平衡的最科學的辦法，從而成為長期宏觀調控的經常性手段。

　　銀行深層次的改革，需要利率作為資金價格工具，對銀行的業務進行嚴格的風險控制。讓銀行從不計成本代價地擴大貸款規模，不斷制造新的壞賬的經營方式中徹底脫胎換骨。銀行對利率工具使用的程度高低也是利率市場化的程度水平的高低。從某種意義上來說，利率的市場化實際與金融體系的改革能否成功，能否建設一個健康的金融體系，防范金融風險休戚相關。利率不斷調整，不斷發出指導性信號，對銀行形成價格機制的核心競爭力是非常重要的。

　　近期為了頂住外部的人民幣升值的壓力，人民幣匯率必須保持相對穩定。為避免國際熱錢進行息差套利，人民幣利率也可能隨美元利率的調整而跟進。因此也加大了利率調整的可能性。

　　“加息周期”的說法還為時過早

　　筆者以為，“中國進入加息周期”的說法不夠準確。因為中國與美國的經濟發展階段完全不一樣，完全按照美國經濟政策的思路來分析中國的政策取向沒有太大的意義。

　　在中國的經濟環境下，有些領域市場化程度不一定很高，經濟活動不是十分規范，經濟周期的規律性不強，人為的因素較多。所以簡單地用經濟規律，特別是美聯儲通常使用與美國的經濟規律相適應的連續小幅升息和連續小幅降息的手法，或者說通過若干加息周期和降息周期，使美國經濟總體上沿著經濟周期的規律運行的思路，可能暫時不是非常適用。

　　換句話說，中國的經濟規律與美國的經濟規律不一致，對經濟發展趨勢的判斷和預期的變數太多，可能現階段“不規律”就是中國的經濟規律。

　　所以是否再加息要密切觀察經濟的運行狀況和宏觀指標的變化，是否連續加息更不是現在就能夠準確判斷的。更多地使用利率工具或利率更頻繁地被調整，與加息周期還不是同義詞，而且中國經濟形勢的變化可能比成熟的市場經濟要大，貨幣政策操作不一定是持續加息或持續減息，升升降降與其他政策配合交叉進行的可能性更大。

　　(作者系銀河證券首席經濟學家)