明年需要防范金融危機 股市仍將整體悲觀

　　總體：防范危機

　　2005年，防范金融危機是中國金融市場的第一要務。2004年，證券公司造成的危機已經在中國金融領域內造成了“小型金融危機”。2005年，可能由于外部市場和國際熱錢的活動，會引爆國內金融市場，其動蕩的可能性不可輕視。2005年是中國“二元”金融結構進一步強化的一年，民間金融繼續向主流金融系統發出挑戰。

　　金融政策

　　1)繼續加息：中國已經進入了18個月的加息周期，存款利率將向3.89%即中國25年來的中性利率水平進發。但是，最終是否達到目標將是市場博弈的結果。我們認為，繼續加息不會少于兩次。根據歷史情況，加息之間最近的是一個半月，通常為三個月。

　　2)可能變匯率：雖然我們不支持中國在2005年調整人民幣匯率制度，但是，中國政府有可能在2005年改變現行匯率制度。如果中國明年改變匯率制度，那么，由此引起的金融市場變化非常值得留意。目前，海外游資已經在亞洲地區集結，等待著人民幣匯率變化所帶來的巨大套利機會。

　　由于匯率變化不同于利率變化，匯率變化將是影響所有類型的企業。國企在銀行貸款和利率方面的優勢在匯率方面將無法復制的，因為匯率變化是市場規則變化。匯率變化是不可能再出現價格雙軌制的情況。目前，人民幣匯率問題就是政府對內沒有透明度的問題，企業無法規避可能產生的風險，只能尋求自保。

　　3)QDII取決于銀行上市：目前，實行QDII政策的障礙來自國內證券市場，但是，我們認為，如果明年大型銀行在香港上市發生困難(目前時機最好)，政府一定不顧一切地開啟這扇政策大門。我們的觀點是：QDII政策出臺將在銀行上市的前后。

　　4)應進行海外投資：由于受到外匯儲備不斷增長和美元貶值趨勢的壓力，中國政府在開放企業海外投資的政策上會有驚人表現。我們認為，對于那些有條件的大型企業而言，這是一個千載難逢的機會，應堅決進行海外投資，把人民幣負債改為美元負債。股權投資是最佳方式，收購海外企業是必由之路。

　　市場評估

　　1)股市整體悲觀：目前，我們只對2005年1月底之前的證券市場保留謹慎樂觀態度。而對2005年整體市場比較悲觀。2005年很可能是中國證券市場最低迷的階段。證券市場的調整有望在2006年下半年或2007年上半年結束。企業融資與再融資在2005年可能表現為時斷時續的狀態，受益者將是少數的企業。

　　2)債市平淡：我們認為，國債市場上，除了短期品種有一定表現外，整體市場依然呈現出熊市的特征。在利率沒有到頂之前，市場不會有什么起色。但是企業債市場有可能在股市融資受阻情況下出現政策主動提供便利。

　　3)資產證券化緊迫：我們認為，信貸資產證券化(主要房地產信貸)是2005年金融市場的最大亮點。并且可能配合出臺房地產信貸基金作為資金供給。減小銀行不良資產的壓力已經使得政府在這方面的政策出臺具有時間緊迫性。

　　行業評估

　　1)銀行：政府的銀行政策重點依然是在兩家國有銀行上市的問題上，2005年，在銀行上市問題上是背水一戰。可以想像，政策資源會繼續不顧一切地向此領域傾斜。目前的銀行改革都是基于存量，而非存量與增量并行。

　　因此，銀行領域對內開放依然會裹足不前，而對外開放則是有2006年的時間表鎖定。這是中國金融改革最大的無奈。所以，對內金融開放依然還看不出有什么時間表，如果2005年出現局部金融危機，什么時候出臺就更加遙遙無期了。

　　2)證券公司：2004年清理證券公司的工作可能要延續到2005年全年。目前政府的處理方式就是維持現狀。由于腐敗案件的出現，很多問題的解決將充滿變數。我們繼續堅持三年以來對證券公司不看好的基本判斷。在沒有看到大規模整合出現之前，不可輕言行業調整完畢。

　　3)基金：2005年可能是基金行業的轉折點。行業內部分化將是不可避免的態勢。如果在此年出現如同證券公司一樣面臨窘境或清盤命運的基金或基金公司，并不讓我們感覺突然或驚訝。

　　上市公司經營策略

　　總體建議：2005年，擴張適度、控制節奏、強化風險意識、現金為王；準備迎接同業的成本之戰；海外擴展正當時機，堅決加入全球產業鏈，避免在行業中被邊緣化。

　　經濟與政策環境：明年，由于經濟增長處于高速增長后的回落階段，同時利率和匯率都充滿變數，因此關注政策動向和調整經濟周期，不同階段的企業策略尤為重要。控制風險將是第一要務。與此同時強化成本意識、強調產品組合、控制財務擴張將是不可回避的現實。注意外資新的產業轉移趨勢，跟上世界產業步伐。想盡一切方法進入跨國公司產業鏈。

　　市場環境：政府強化市場環境在2005年會有進一步措施出臺，總體對企業外部環境有利。企業重點并非在政府的公關工作，而是在同業競爭中是否能夠站穩生存下去才是關鍵。國有企業深化改革如MBO和股權轉讓似乎停止狀況，但是我們認為在明年下半年就會重新開啟。因為這是一個趨勢，目前情況可以理解為階段性調整。

　　信貸環境：我們預計，2005年上半年，信貸環境將比目前寬松。明年信貸的最大風險在于企業是否經得住高利貸的誘惑，高利貸在拆借中容易發生重大問題。我們認為少數企業發生類似問題的可能性非常大。

　　融資環境：明年，上市公司融資將比現在更難。首先是證券市場的環境比較差；其次是融資標準的提高；三是一些大型企業融資強占融資份額和時間。我們認為，由于信貸資金成本的不斷提高，如果有條件(沒有條件創造條件也要上)應該堅決地再融資。根據我們了解的情況，項目選擇是一個非常關鍵的變數(企業無法短期之內改變其他條件)。

　　而對于普通上市公司而言(指沒有政策資源的)，項目選擇必須與企業未來2-5年的發展戰略結合起來，否則項目成長性和贏利性就沒有想象余地。但是其中金融創新也是必不可少的條件。

　　投資者管理：據我們了解，目前重視投資者管理的上市公司大約只有總數的12%。絕大多數是不太重視的。我們認為，未來投資者管理首要方面是機構投資者管理。有條件的上市公司應該定期召開分析員電話會議和基金經理座談會。在再融資采取詢價制度后，機構參與就是一個任何上市公司都無法回避的現實。那么，企業是否融資順利，拿到更多募集資金，關鍵在于企業機構管理投資者的能力和關系緊密度。在上市公司中超過3次再融資的企業中，我們都能清晰地看到這樣的經驗。因此，企業要想不斷發展，給予投資者管理制度性安排是必由之路。