工行寧波第一個吃螃蟹 不良資產證券化已完成

　　-本報記者 李利明 程志云 北京報道

　　中國首例不良資產證券化項目——工行寧波分行26億元不良資產證券化項目早在今年7月30日已經完成，在9月底得到了監管部門的高度評價。

　　日前，具體負責整個項目執行工作的工行投行部李鷹博士向記者介紹了工行的這一嘗 試。

　　前期準備

　　2003年1月，工行投行部開始和瑞士信貸第一波士頓(以下簡稱“瑞士一波”)的資產證券化專家進行接觸，希望能夠在不良資產證券化方面試水并邁出實質性步伐。

　　2003年4月，瑞士一波的專家援引從美國的處置信托公司(RTC)到日本、韓國和意大利不良資產證券化的實踐，向工行提出了可行的證券化模式，項目初具雛形。

　　7月，華融資產管理公司聯合中信信托推出了信托分層處置不良資產的項目，但這個項目并沒有無擔保的證券化產品。而在工行準備推動的不良資產證券化項目中，要力保的是無擔保、無回購承諾的證券化產品，這將是中國金融界第一次出現無擔保的債券性質的證券品種。

　　9月初，工行的若干家分行、總行的相關部門以及一些中介機構在寧波舉行了一個大型論證會，選定寧波市分行作為不良貸款證券化項目的試點，并確定了基本方案。但是當時對兩個問題還沒有定論，一個是損失消化問題，是直接核銷還是營業外列支？一個是費用資本化問題。證券一次發行的承銷費用或者顧問費用都很高，怎么處理？能不能攤銷或者單列或者證券化？

　　啟動銷售

　　同年11月，這個項目被分成兩個階段逐步推進。第一階段就是盡職調查、進一步的結構論證，包括和有關部門溝通。這個階段比較順利。雖然沒有得到監管部門的正面同意，但是從工行與監管部門的接觸來看，雙方的想法還比較一致。這包括兩個方面，一方面證券化是一個標準的市場化解決辦法；另一方面，作為一種工具和產品，證券化在國內也應該做出探索。

　　第二階段——啟動銷售階段的標志是2004年4月8日，工行和瑞士一波、中信證券、中誠信托等簽署了工行寧波分行不良資產證券化項目相關協議。工行寧波分行以其26億元貸款資產產生的未來現金流為支持，設計證券化產品，向投資者進行轉讓。根據協議，瑞士一波擔任財務顧問，主要是從交易結構上要求符合國際慣例，制定資產管理和資產處置計劃，對投資者進行指導；中信證券作為前期的聯合顧問和后期的承銷人，主要參與資產管理和資產處置計劃的編制和后期的承銷；中誠信托作為受托人搭建平臺；普華永道會計師事務所做盡職調查服務人，對所有的資料進行審查；君澤君律師事務所作為法律顧問；中誠信和大公國際兩家資信評估機構為項目出具現金流評級報告，其中之一還將提供跟蹤評級服務；工行總行從法律、財務、會計核算等角度為項目提供了全面支持。

　　風險轉移

　　4月8日至22日，工行與中信證券一起，在北京、上海、武漢等地進行了路演。4月23日，中信證券向投資者發出正式定單。4月28日，根據投資者反饋，工行與中信證券對證券化產品進行了最終定價。對于該項目涉及工行寧波分行賬面價值約26億元人民幣的不良貸款，根據第三方盡職調查報告和資產管理與處置方案測算結果確定預計可收回現金額，以此為基礎，經評級，設立價值約為8億元的特殊目的信托。這個信托結構分為A、B、C三級。A級受益權產品2億元、1年期、5.01％、優先受償權；B級受益權產品4億元、3年期、5.10％、工行回購承諾；C級受益權產品2.2億元、3年期、工行保留。購買這一信托產品的全部是境內的機構投資者。

　　金融專家指出，真正的資產證券化講究風險隔離和風險轉移，這是證券化最重要的兩個標準。采用信托的方式可以實現風險隔離，信托資產獨立于發行人和受托人。在工行寧波項目中，A級受益權沒有回購承諾。在李鷹看來，沒有回購承諾的受益權是資產證券化交易結構很重要的特征，真正實現了風險隔離。對于發行人來講，雖然有義務為投資者提供很多保護其利益的手段和支持，包括現金流的分層等，但投資者也需要承擔風險。最極端的情形是，如果這26億元不良資產一分錢也收不回來，A級受益權的投資者將遭受損失。

　　這一證券化產品和向投資者打包出售不良資產相比，成本要低得多。據了解，外資投行對于購買不良資產包進行股權投資，往往要求每年的內部收益率達到20％-40％。而寧波項目預期回報率只有1年期5.01％和3年期5.10％兩檔，再高也不過6％、7％，比20％-40％要低得多。

　　銷售階段并非一帆風順，遇到了兩個突出問題：一個是利率環境的問題，就是加息的傳聞。對銀行來講，這是必須關注的資金成本問題。銀行的貸款利率——融得資金之后的最終使用效率就是百分之五點幾的水平，而當時市場利率的要求卻高于這個水平。從4月13日開始，交易所和國債市場的債券交易價格連續下跌，債券收益率最高達到6％左右。本來利率特別敏感的時候，并不是債券發行一個特別好的時機。由于這個項目是試點，而加息的傳聞又是突如其來，所以只好硬上，以至于后來在銷售上的確出現了一些難題。另一個問題就是投資者對無擔保產品的認可程度較低。投資者都習慣于購買有擔保的債券，他們認為無擔保產品的利率水平應該高于有擔保產品。在這個交易結構中，A級受益權產品具有最優先的受償權，具有現金流作保證，有資產作基礎，但是沒有擔保。投資者對于這種形式不是太熟悉，中信證券和工行在路演中做了很多解釋工作。

　　到7月30日，銷售正式結束。而9月30日，銀監會在《監管信息》——下發到國有銀行和股份制商業銀行的具有政策意義的內部材料——上對寧波項目給予了非常高的評價，說這個項目做得很成功。

　　李鷹認為，不良資產證券化處置對于制度建設方面意義重大。現在各家銀行處置不良資產時，慣用的模式是分行對自己的不良資產自行處置，這樣并沒有太強的激勵；采取信托模式以后，信托成了委托人，分行是受托人，也可以委托另一家機構處置。這時，不良資產處置有外部的監督，有委托人的監督，有受益人代表的監督，有來自各方面的壓力。同時也會給受托人一些利益上的保證。這也是不良資產處置的一個很重要變化。

　　業內人士撰文指出，不良資產證券化可以通過批量剝離而加速不良資產風險轉移，降低銀行的財務負擔，增強銀行不良資產的流動性，有利于不良資產的科學定價和處置的專業化，對我國商業銀行有重要的現實意義。