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劉煜輝/文
今年9月份，交通銀行確認將在香港和內地同步上市，被稱為“A+H”股上市模式。消息傳出后不久，就有交行同步上市“觸礁”之說。后來有交行知情人士透露，交行并未放棄這一方案，A股、H股同步還將列為明年重點。但近日又有媒體報道說，港交所權威人士對交行同步上市方案給予了否決。消息反反復復，直到現在也沒一個定論。這一舉措之所以引起
廣泛關注，除了涉及A股股價與H股如何接軌的問題外，還涉及金融定價權和中小股民利益問題，有些問題在此必須厘清。
“一價定律”的基礎何在
金融經濟學中有一條基礎性原則———“一價定律”，通俗地講，同一種商品只能有一種均衡價格，不能存在兩種價格。一旦存在兩種價格，就出現了套利機會，理論上任何一個套利者都會盡可能建立巨大的套利頭寸，瞬間就能將價差平噬，讓價格重回均衡。
但是“一價定律”成立是有明確前提的，那就是市場無摩擦。所謂無摩擦環境指的是一個理想的經濟世界，沒有稅賦，沒有交易的成本和流動性差異，沒有信息的不對稱，更不用說制度的障礙所導致的資金流動受阻。這樣的市場中任何一種證券都有良好的替代品，即都可以被一組基礎證券所復制。
此外，我們看到這種均衡價格的實現完全是個市場選擇的結果，均衡的打破是自然的，均衡的重建更是自然的，如果市場本身的摩擦沒有消除，即使你最初人為地將不同市場的價格定為一致，上市價格走勢也會不一樣，最終還會形成差別顯著的兩個甚至多個價格，因為沒有套利機制能夠使它們同價。中國的人民幣實現自由兌換、資本項目實現對外開放，是一個漸進而長期的過程，利率市場化、彈性匯率制度也非一朝一夕之功。既然市場摩擦的消除是一個長期自然的過程，又何必推出如此違背經濟學常識的方案，讓市場付出那么大的代價，最終的結果還是A股、H股走勢迥異、價差依然呢？
誰主導定價權
在尚未實現人民幣自由兌換以及資本項目對外開放前，A股、H股價差歸因于兩地投資者不同的估值方式，而不同的估值方式很大程度上反映了兩地投資者資本成本的差異。這里講的資本成本不是所謂現金成本，是一種機會成本，相當于某公司股票投資者投資于相同風險股票、債券的預期收益。內地金融壓抑、資本市場不發達導致供選的金融產品十分有限，除了高風險、高收益的A股外，剩下的就只有存款和國債了。選擇機會匱乏，內地機構投資者的資本成本水平自然就低。對于一個開放性的國際金融市場的香港投資者而言，要找到與H股風險相當的替代品非常容易。機會成本高，其要求的回報率自然要高。
此外，由于市場制度、會計制度、文化背景的差異，海外機構投資者評估內地公司價值會要求更高的風險溢價，以補償這種差異所引起的不確定性風險，這樣內地公司的估值往往被壓得很低。特別是像香港這種除了金融、地產沒有什么本地產業的國際金融中心尤為如此，因為這個市場投資者對于大多數到香港上市的企業都是陌生的，面對一個自己不熟悉的經濟體、不熟悉的法律政治環境，自然會要求類似于債券評級中的“國別風險”的回報補償。即使你再優良的公司，“國別風險”的“天花板”擺在那里，你也不可能獲得很高的估值，所以，從某種意義上說，將成熟市場的定價視之為檢驗內地股市泡沫標準，是當下內地上市公司估值的最大誤區。
當下12000億元流通股股東的市值是按內地的資本成本來估值的，交行的A股發行價是按海外投資人的資本成本來估值的，一旦上市，交行A股又按內地的資本成本來估值，這種成本差導致的價差幾乎可以認同為一筆毫無風險的利潤，無疑是“明擺在那里的賺錢機會”！在此情形下，還能夠指望我們的機構詢價者去與海外機構爭奪交行的發行定價權嗎？
我們看到交行的重組方案，1.86元/股匯豐就參股進來了，這就是交行對自身價值的評判嗎？中國銀行業與中國經濟一樣，具有高成長的特別吸引力。為什么市凈率就不能定得高一些？在中國銀行業解決了歷史包袱，不良資產比率大大下降后，在銀行公司治理開始有實質轉變之時，在中國銀行業將正式開始混業之時，中國銀行股的估值水平完全可以向高估值水平的國際大銀行看齊。
不同的估值模式、不同的獲利動機、加之股權分置下發行人對自身價值的漠視，三相合力，交行的價值還能夠得到公正的評估嗎？試問誰又對國有資產的廉價負責？
中小投資者利益不容忽視
A+H模式最終涉及利益三方。由于海外投資者掌握定價權，而他們對IPO的發行定價實際上也是對未來H股上市后的估值，因此可以預期H股上市溢價并不會太大，換句話說，海外投資者看中的并非眼下的首發上市的收益。但內地的IPO投資者大相徑庭，拱手讓出定價權，兩地資本差異所導致的A股與H股價差明擺在那里，A股市場的相對封閉又保證了這種價差在相當長時段內不可能消除，故此，A股首發上市基本可以無風險地獲得巨大的收益，難怪那么多國內機構表示“削尖了腦袋也要參與交行上市的戰略配售”，“天下熙熙，皆為利來”啊。
A+H模式帶動了整個二級市場的價值中樞下移，據我們統計，自交行9月23日推出A＋H模式以來至今，滬深A股流通市值損失近1300億元，損失率為10.11％，其中以銀行股損失尤為慘烈，5家上市銀行股市值損失近百億元，損失率高達16.68％。
這難道就是“國九條”要保護的中小投資者利益，難道這就是為了讓中小投資者獲得更多、更好、更低廉的優質上市公司股票的機會嗎？
(作者為中國社科院金融研究所博士后研究員）
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